Макроэкономическая политика не способствует инвестиционному росту

Рассматривая перспективы российской экономики в 2016 г., уместно вспомнить некоторые прошлогодние экономические события. Это позволит лучше оценить риски и развилки, которые могут возникнуть в том случае, если цена на нефть так и останется низкой – скажем, на уровне $30 за баррель. Принимая во внимание масштаб снижения цен на нефть и почти полное отсутствие доступа на мировые финансовые рынки, можно сделать вывод, что экономика в 2015 г. продемонстрировала достаточно высокую степень выживаемости.

Мрачные прогнозы в определенной степени материализовались – так, ВВП снизился на 3,7%. Спад ожидался, но при гораздо более высоких ценах на нефть. Ее средняя цена по итогам прошлого года снизилась на 45% до менее чем $54 за баррель. Дополнительную проверку на прочность экономика прошла в конце года и в январе 2016 г., когда нефть подешевела до $26-36. Кроме того, год назад правительство и большинство экспертов прогнозировали гораздо более существенный бюджетный дефицит, меньший профицит счета текущих операций, потерю части международных резервов и трудности при погашении внешнего долга. Эти страхи не материализовались, хотя в нынешнем году бюджетный дефицит ожидается большим, особенно если нынешний уровень цен на нефть сохранится.

Их возможный рост поможет снизить остроту бюджетных проблем, но не обязательно приведет к экономическому росту: при цене в $30-40/барр. экономика, скорее всего, не продемонстрирует видимых признаков восстановления.

В текущем году вряд ли можно ожидать существенного оживления потребительского спроса. Уже как минимум третий год подряд обслуживание потребительского долга, очень небольшого по мировым меркам, но выданного по высоким ставкам, съест значительную часть доходов населения, которые к тому же будут расти очень умеренными темпами. И без существенного снижения ключевой ставки и, соответственно, доходностей госбумаг вряд ли можно рассчитывать на значительное удешевление кредитов для конечных заемщиков – причем не только населения, но и корпоративного сектора.

Пока получается замкнутый круг: при все еще высокой ключевой ставке доходность госбумаг в среднем остается на двузначном уровне. Совершенно естественно, что в отсутствие экономического роста суверенный заемщик привлекать деньги под такой процент не хочет, предпочитая финансировать бюджетный дефицит за счет продажи резервного фонда. Поскольку золотовалютные резервы в 2015 г. не снизились, это по сути означает, что покупателем валютных резервов Минфина был ЦБ (и, скорее всего, им же и останется в текущем году). Это означает эмиссионное финансирование бюджетных расходов, которые, по широко распространенному мнению, все еще не отличаются высокой эффективностью (альтернативную точку зрения можно услышать достаточно редко). Таким образом, фактически бюджет традиционно перераспределяет ресурсы в не самые эффективные секторы экономики, что является одним из факторов сохранения повышенной инфляции, которая как раз и не дает ЦБ понизить ключевую ставку. Именно в силу этого обстоятельства, т. е. эмиссионного финансирования бюджетного дефицита, в прошлом году существенно снизился спрос банков на рефинансирование у ЦБ. При этом, однако, сохраняется спрос на относительно «длинное» рефинансирование под залог нерыночных активов, что продолжает искажать ситуацию на денежных рынках.

Снижение ставки ЦБ наряду с дальнейшим сокращением вышеуказанного рефинансирования банков на нерыночной основе должно, с одной стороны, побудить Министерство финансов пойти на увеличение объема внутренних заимствований с одновременным сокращением эмиссионного финансирования дефицита бюджета за счет продажи резервного фонда Центробанку. С другой стороны, эти шаги будут побуждать банки к покупке госбумаг, которые нужны для расширения рефинансирования, но на рыночной основе, поскольку поток дешевой ликвидности из бюджета должен, соответственно, сократиться. В то же время, однако, должна быть выдержана и линия на сокращение объема рефинансирования на нерыночной основе.

Если не создать нормально функционирующий рыночный механизм рефинансирования банков и более емкий облигационный рынок, то, скорее всего, об устойчивом экономическом росте в ближайшее время придется забыть. При этом, естественно, не следует забывать, что в России есть и масса других ограничителей для роста экономики.

Если ожидать роста потребления не приходится, то теоретически другим фактором роста могли бы стать инвестиции. Достаточно распространена точка зрения, что российская экономика хронически страдает от их недостатка и стоит лишь дать больше денег, по возможности более дешевых и «длинных», как рост моментально возобновится. Однако убедительной такую точку зрения счесть сложно. Например, как известно, экономический рост практически остановился уже в 2013 г. – без каких-либо санкций, при высоких ценах на нефть и бурных внешних заимствованиях.

В противоположность распространенному мнению можно предположить, что на самом деле российская экономика в определенном смысле переинвестирована. Несколько лет назад инвесторы (как отечественные, так и иностранные) смотрели на Россию как на страну с объемом ВВП более $2 трлн и расширяющимся (при нефти более $100 за баррель) потребительским рынком. Это побуждало инвестировать в автомобилестроение, производство товаров длительного пользования, другие секторы, ориентированные на внутренний рынок. При более умеренной цене нефти и более справедливом нынешнем курсе рубля экономика сжалась почти вдвое. Естественно, сжался и потребительский рынок. А соответствующие производственные мощности остались. В этом смысле инвестиционная пауза 2014-2015 гг. на фоне сначала резкого торможения роста потребительского спроса, а потом и его сокращения представляется вполне естественной и неизбежной. Еще больше инвестировать в прежние секторы вряд ли уместно. Инвестиции нужны, но в какие-то другие сферы, например, те, что могут быть конкурентоспособны на мировых рынках при нынешнем более равновесном курсе рубля, не искаженном высокими нефтяными ценами. Пока внутренний спрос остается придавленным из-за того, что население продолжает борьбу за погашение кредитов, взятых ранее по немыслимым ставкам, «маяком» для инвесторов внутренний спрос быть не может.

А чтобы инвестиционный рост возобновился, опять-таки нужны как минимум более низкий уровень инфляции и процентных ставок. Пока же макроэкономическая политика не настроена на то, чтобы разорвать этот порочный круг.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.