Один из ключевых факторов, влияющих на финансовые рынки в 2010 г., — кризис суверенного долга в зоне евро. В мае этого года в центре событий оказалась Греция. Рост бюджетного дефицита и госдолга отпугнул международных инвесторов, усомнившихся в том, что Греция сможет поддерживать доходность гособлигаций на приемлемом уровне. Евросоюз и Международный валютный фонд пришли на помощь Греции, собрав пакет в 750 млрд евро (так называемый Европейский фонд финансовой стабильности).

Власти ЕС провели ряд стресс-тестов, чтобы развеять опасения относительно цепной реакции среди банков, вложивших средства в долговые обязательства таких стран, как Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания (т.н. страны PIIGS). Для большинства банков (за исключением нескольких — в основном греческих) пройти стресс-тесты не составило труда, хотя, скажем, в Ирландии и Испании отношение активов банковской системы к ВВП превысило 300%. Неудивительно, что рынок со скепсисом отреагировал на результаты тестов.

Несмотря на временное улучшение ситуации этим летом, Ирландия спровоцировала очередной виток кризиса. В случае с этой страной наблюдаются характерные для всей зоны евро симптомы. Как ни странно, в Ирландии за последние лет десять в условиях подъема экономики существенного дефицита бюджета не наблюдалось и суверенный долг был на относительно невысоком уровне. Ирландию даже называли «кельтским тигром»: экономика активно развивалась, рынок был полон молодых специалистов с хорошим образованием, и, как следствие, экономический рост сопровождался ростом производительности труда. Налоговые льготы привлекали транснациональные корпорации и финансовые организации. Будущее Ирландии казалось безоблачным.

Однако членство в Европейском валютном союзе пошло не на пользу Ирландии. Единая для стран с совершенно различной экономической динамикой процентная ставка вызвала бум на рынке недвижимости и в сфере кредитования. При этом кредитно-денежная политика регулятора долгое время оставалась слишком мягкой. Неудивительно, что ЕЦБ не мог поддерживать запланированный объем денежной массы и уровень инфляции в нужных границах на протяжении всей истории валютного союза, начиная с 1999 г. Ирландские финансовые организации оказались втянуты в бум на рынке недвижимости, забыв об основных правилах банковской деятельности и допуская безответственные кредитные решения. Международные банки были готовы оказать ирландским банкам финансовую поддержку и принять на себя новые риски. По некоторым оценкам, 40% заемных ресурсов экономикам PIIGS предоставили именно французские и немецкие банки. Может быть, ЕС и МВФ спасали от финансового краха не столько Грецию и Ирландию, сколько кредитные организации Франции и Германии, которым есть что терять в результате краха банков на окраинах Европы?

Ужесточение бюджетной политики по требованию ЕС и МВФ тормозит развитие экономик стран PIIGS, приводит к росту безработицы, стимулирует политическую и социальную нестабильность. Большая часть этих государств в результате страдает от дефляции долга. Валютный союз не позволяет провести девальвацию местной валюты — а эта мера помогла бы восстановить конкурентоспособность и стимулировать рост экономики. Нынешний Европейский валютный союз сильно напоминает золотой стандарт эпохи 1930-х: увы, все мы прекрасно знаем, чем закончилась эта история.

Действующие правительства расплатятся за это сполна, когда избиратели лишат их поддержки на следующих выборах. Придут новые люди, в предвыборной программе которых не будет и намека на повышение налогов и/или сокращение расходов. Сохранится ли текущее положение дел? Большой вопрос.

Инвесторы озабочены возможным распространением кризиса банковской системы в зоне евро, ведь это потребует дополнительных вливаний, а резервы ЕС и МВФ не безграничны. Сейчас внимание приковано к Португалии и Испании. К примеру, из-за краха рынка недвижимости у испанских банков возникли сложности с фондированием; при этом задолженность частного сектора в два раза превысила ВВП. В Португалии отрицательное сальдо счета текущих операций достигло 10% ВВП, в результате чего экономика страны стала крайне зависимой от финансирования из-за рубежа.

Испании необходимо обслуживать внешний долг в объеме 253 млрд евро со сроком погашения в 2011 г., при этом правительство планирует выпустить новые обязательства — еще на 63 млрд евро. В следующем году банкам нужно погасить долги на сумму 90 млрд евро. Не лучше обстоят дела и в Португалии: ни один местный банк с апреля этого года не смог привлечь средства на международном рынке. Доступ на рынки капитала и для Португалии, и для Испании фактически перекрыт. Банкам этих стран остается рассчитывать только на финансирование со стороны EЦБ. Объем сделок по слиянию и поглощению в зоне евро находится на самой низкой отметке за пять лет. ЕЦБ постепенно скупает госдолг стран PIIGS. Впрочем, это не сильно помогает: доходность суверенных облигаций достигла рекордных уровней, а от этого стоимость обслуживания заимствований только увеличивается.

В случае с Испанией принцип «too big to fail» (слишком большая экономика, чтобы позволить ей рухнуть) вполне может смениться на «too big to bail-out» (слишком большая экономика, чтобы помочь ей). Каков итог? Перечисленные факторы вызывают беспокойство среди инвесторов, и за прошедший месяц евро существенно просел по отношению к доллару. Кстати, это только на руку швейцарскому франку, поскольку сегодня депозиты переводятся из европейских кредитных организаций в сравнительно более надежные швейцарские.

На фоне проблем банковского сектора и потенциальной нагрузки на государственный бюджет, который во многих странах еврозоны и без того находится на пределе, встает вопрос о перспективах валютного союза в его прежней форме. Не исключено, что, к примеру, Греция может объявить дефолт по суверенному долгу. В Бельгии разразился правительственный кризис, и ситуация здесь также нестабильна. Соотношение госдолга к ВВП у нее существенно выше 100% — это при том, что в руках иностранных инвесторов находится 60% суверенных бондов Бельгии. Недавно Германия предложила ужесточить бюджетное регулирование в странах PIIGS. Есть мнение, что это было сделано для того, чтобы создать подконтрольный ФРГ фискальный союз или выдавить из зоны евро ряд более слабых государств. Естественно, немцы не хотят рисковать своими ресурсами ради спасения стран PIIGS. А может, Германия вообще собирается выйти из союза? Сценариев масса.

В краткосрочной перспективе перед руководством Евросоюза стоит серьезная задача. Кризис банковской сферы и кредитования никуда не исчезнет, а возможно, даже обострится. Евросоюз и МВФ будут вынуждены расширить существующие кредитные линии. У ЕЦБ не остается другого выбора, кроме как увеличить ликвидность банков и выкупить государственные облигации, то есть фактически взять открытый курс на смягчение денежно-кредитной политики, следуя примеру Федеральной резервной системы США. Нет особой уверенности в том, что данные меры окажутся эффективными. В конце концов, потребуется реструктуризация долга, то есть завуалированный дефолт по долговым обязательствам, наряду с коренной перестройкой многих кредитных организаций зоны евро. Реструктуризация долга уже, по-видимому, не за горами. Сможет ли валютный союз просуществовать в нынешнем виде? Вопрос открытый. Мне кажется, что не сможет. Впрочем, это уже вопрос политики и веры руководства стран PIIGS в то, что возможные преимущества стоят затрат.