Риски российских ритейлеров увеличиваются. Мы полагаем, что в 2012-2016 гг. макроэкономическая ситуация будет достаточно благоприятной, чтобы обеспечить средний рост оборота продуктовой розницы на уровне 10% в год в рублевом выражении. Конкуренция в самых богатых регионах и каннибализация на «домашних» рынках компаний будут расти, негативно отражаясь на численности покупателей и заставляя ритейлеров искать новые возможности на новых региональных рынках. В то же время выход за пределы Москвы и Санкт-Петербурга будет вести к снижению средней выручки на единицу торговой площади в силу более низких зарплат вне столиц и меньшей плотности населения.

Однако нынешние уровни рентабельности вполне можно удержать. Мы ожидаем снижения валовой рентабельности ритейлеров на 10-50 б.п. к 2016 г. В то же время, как мы полагаем, контроль над расходами и операционный леверидж позволят ограничить негативные последствия этого снижения на уровне EBITDA. В случае Магнита и Дикси мы прогнозируем сокращение рентабельности EBITDA лишь на 10 б.п., в случае X5 Retail Group и О'Кей — на 30-40 б.п.

Снижение мультипликаторов представителей сектора завершилось. Российские продуктовые ритейлеры по-прежнему обладают наибольшим потенциалом роста в глобальном масштабе (среднегодовой рост выручки прогнозируется на уровне 22-34% в 2011-2012 гг. и 18-30% в 2012-2016 гг., что предполагает аналогичные темпы роста EBITDA) благодаря низкому уровню консолидации российского рынка. На данный момент с точки зрения прогнозного EV/EBITDA на 2012-2013гг. акции российских продуктовых ритейлеров торгуются со средним дисконтом в 14-21% к бумагам сопоставимых компаний других развивающихся рынков. На наш взгляд, это обеспечивает неплохой «запас прочности» наших оценок.

X5 Retail Group — наш фаворит среди российских продуктовых ритейлеров, которому мы отдаем предпочтение по сравнению с Магнитом с точки зрения оценки стоимости. При этом необходимо подчеркнуть, что по операционной модели на первом месте стоит именно Магнит, показатели которого наиболее предсказуемы благодаря наличию устойчивой бизнес- модели и профессионализму руководства, способного с наибольшей эффективностью решать проблемы, возникающие на фоне внешних потрясений.

Мы отдаем предпочтение Дикси относительно О'Кей. Последние финансовые и операционные результаты Дикси обнадеживают восстановлением рентабельности и хорошей динамикой расширения сети. Менеджмент компании, похоже, изо всех сил пытается оптимизировать бизнес (и мы верим в способность руководства Дикси добиться намеченных целей). Как мы полагаем, в дальнейшем произойдет ускорение темпов расширения сети О'Кей, однако свидетельства этого появятся позднее.

К основным отраслевым рискам относится обострение конкуренции, уменьшение числа покупателей с увеличением плотности магазинов сетей, размывание выручки в результате региональной экспансии и негативные тенденции потребления.