Ранее мы неоднократно призывали Банк России снизить ставки, ожидая резкого замедления инфляции в 2П11. Наши инфляционные прогнозы сбылись, но при текущей нехватке ликвидности снижение ставок может оказаться преждевременным (как ни парадоксально это звучит). Причина, побудившая нас изменить точку зрения, — начавшееся в августе ухудшение конъюнктуры на глобальных рынках. Обострение долговых проблем в Европе сопровождалось снижением оценок роста мировой экономики (особенно в отношении нескольких европейских стран, обремененных значительным долгом). Политические системы стран-должников по обе стороны Атлантики оказались недееспособными перед лицом экономических трудностей: внутреннего согласия политических кругов относительно того, как добиться сокращения бюджетного дефицита, нет ни в Европе, ни в США. Неудивительно, что нервозность рынков в таких условиях сохраняется.

Чистый отток капитала из России в III квартале достиг $18,7 млрд, а по итогам девяти месяцев превысил $49 млрд. Похоже, отток средств продолжился и в ноябре, так как, по официальным оценкам, совокупный отток по итогам года может составить $70 млрд. Хотя Банк России существенно сократил объем интервенций на валютном рынке, он продолжил поддерживать рубль путем продажи валютных резервов по мере оттока капитала из страны. Сейчас уже не столь важно, каковы основные причины оттока средств, — это может быть и досрочное погашение некоторых кредитов, и, как предполагают некоторые аналитики, разочарование инвесторов, которые стали выводить деньги из России, когда стало известно, кто станет следующим ее президентом.

На самом деле причин может быть и больше. На наш взгляд, не стоит переоценивать влияние факторов политической неопределенности на отток капитала. Взять хотя бы Казахстан: выборы там уже завершились, и особых вопросов политическое будущее страны ни у кого не вызывает, даже у рейтинговых агентств, которые недавно повысили рейтинги страны, — однако деньги из нее тоже «бегут». Капитал в последние месяцы утекал и из многих других стран, что тоже привело к существенному ослаблению национальных валют. Таким образом, можно сделать вывод, что отток капитала из России был, в первую очередь, вызван причинами экономического характера.

Читайте комментарий НБРК: Нацбанк Казахстана заявил, что отток капитала может иметь положительный характер

После того как ЦБ в феврале 2009 г. отказался от таргетирования курса рубля и стал постепенно снижать объем интервенций на валютном рынке (хотя в полной мере отказаться от этого регулятор пока не решается), макроэкономический ландшафт в России значительно изменился. Существенно более гибкая политика ЦБ в области формирования валютных курсов привела к тому, что на фоне возросшего пессимизма инвесторов в отношении нефтяных цен рубль в последние месяцы заметно ослаб, потеряв более 10% по отношению к основным валютам. При этом ослабление рубля выгодно не только местным производителям — благодаря этому заметно выросла вероятность того, что бюджет по итогам года будет сбалансированным (профицит может составить порядка 1% ВВП). Таким образом, продолжающийся рост экономики на фоне глобальных проблем — не единственный показатель, за который можно порадоваться: финансовое положение страны остается достаточно стабильным.
Поскольку Россия отказалась от контроля за движением капитала, весьма вероятно, что в последние месяцы рубль стал вновь активно использоваться в сделках carry trade, что можно рассматривать как одну из причин ухудшения ситуации с ликвидностью. ЦБ крайне неохотно выдает кредиты коммерческим банкам. В таких условиях статус кредитора последней инстанции для банков на время перешел к Министерству финансов, которое стало постепенно возвращать накопленные в течение года бюджетные излишки в финансовую систему. Минфин в этом году вновь начал размещать средства на депозитах в коммерческих банках по ставке чуть более 6%, что почти на 100 б. п. выше, чем однодневные ставки репо Центробанка. Сроки погашения по депозитам Минфина — от нескольких недель до нескольких месяцев; таким образом, условия, предлагаемые Минфином, куда выгоднее, чем однодневное репо. Похоже, что столь щедрая политика Минфина стимулировала carry trade, что, в свою очередь, и стало причиной оттока капитала в августе — сентябре и падения курса рубля против бивалютной корзины более чем на 10%. В октябре — ноябре курс рубля несколько восстановился (хотя, конечно, и не до прежнего уровня), однако благодаря событиям начала — середины осени те, кто в августе ставил на падение рубля, неплохо заработал.

Тем не менее, даже если бы центробанк принял решение снизить ставки и направить в экономику дополнительную ликвидность, это, вероятно, только увеличило бы отток капитала и падение национальной валюты ввиду по-прежнему высокой неопределенности относительно глобальных макроэкономических перспектив. Проблемы в США и Европе слишком велики, чтобы их можно было решить в кратчайшие сроки. Как следствие, нервозность и волатильность с рынка не исчезнут и в течение определенного времени будут неизбежно оказывать давление и на российскую финансовую систему. Поэтому инвесторам легко поддаться простому соблазну: занять рубли, обменять их на иностранную валюту, разместить полученные средства на некоторый срок в иностранных облигациях и вернуть заемные средства уже после ослабления рубля. В таких условиях Центробанку лучше пока ничего не предпринимать и не менять процентные ставки. Теоретически ставки могут быть снижены, если ЦБ окончательно откажется от попыток поддержать рубль, однако в ближайшем будущем такая ситуация маловероятна, поскольку регулятор, вероятнее всего, будет пытаться сгладить волатильность на валютном рынке.