В то время как прибыль ВТБ (ПО РЫНКУ) в III квартале 2011 г., составившая 20,4 млрд руб, оказалась выше нашего прогноза в 17,3 млрд руб и консенсус-прогноза в 15,6 млрд руб, мы считаем результаты НЕГАТИВНЫМИ и ждем комментариев руководства в отношении роста правительственного фондирования. В то время как активы и кредиты выросли, соответственно, на 34% и 38% квартал к кварталу, акционерный капитал вырос всего на 4%, в результате чего коэффициент достаточности капитала первого уровня упал до 9,2% с 12% в I половине 2011 г.

Кредиты и активы растут быстрее, чем акционерный капитал после консолидации Банка Москвы (БМ). Розничные и корпоративные кредиты выросли на 25% и 37% квартал к кварталу соответственно, в то время как депозиты в целом выросли на 35%, включая рост розничных депозитов на 25%, корпоративных — на 7% и правительственных — на 155%, при этом правительственные депозиты выросли на 1,016% с начала года до 992 млрд руб.

Банк также показал рост заимствований у других банков на 39% квартал к кварталу до 609 млрд руб, а других заемных средств — на 227% до 410 млрд руб, 295 млрд руб из которых приходится на десятилетний займ по ставке 0,51% в рамках финансовой помощи БМ от Агентства по страхованию вкладов. Как мы понимаем, по этому займу БМ ранее показал непосредственную бухгалтерскую прибыль 150 млрд руб до консолидации. Общий акционерный капитал вырос всего на 4% квартал к кварталу до 620 млрд руб, в то время как коэффициент достаточности основного капитала упал до 13,2%, а капитала первого уровня — до 9,2%, что соответствует нашим ожиданиям, но все же предполагает, что банк может быть вынужден ограничить рост кредитов или привлечь капитал в среднесрочной перспективе. Нас беспокоит рост фондирования от банков и государства, который предполагает возможность наличия весомых проблем у ВТБ.

Процентный доход вырос на 10%, как и прогнозировалось. Поскольку проанализировать нескорректированную доходность и ЧПМ было бы сложно, так как балансы БМ учитываются с III квартала 2011 г., в то время как прибыль отражает только показатели ВТБ за период, мы анализируем непосредственно показатели отчета о прибылях и убытках. Чистый процентный доход вырос на 10% квартал к кварталу до 54 млрд руб, точно в соответствии с прогнозом, в то время как ЧПМ, составившая, по нашим подсчетам, 4,6%, оказалась чуть ниже нашего прогноза в 4,7%.

Убытки по торговым операциям не стали неожиданностью. Несмотря на комментарии руководства во время телефонной конференции по результатам II квартала 2011 г. в начале сентября, согласно которым не предполагалось убытков по торговым операциям в августе, банк зарегистрировал чистый убыток по торговым операциям и операциям с валютой в размере 19,7 млрд руб. Эта цифра оказалась хуже, чем ожидали и мы, и рынок, поскольку практически половина убытков неожиданно пришлась на валютные операции.

Снижение затрат удержало прибыль на высоком уровне. Операционные затраты за квартал составили 23,5 млрд руб, снизившись на 31,5% квартал к кварталу, поскольку затраты на персонал неожиданно упали на 56%. Этот результат помог компенсировать убытки по торговым операциям, в результате чего показатель прибыли обогнал консенсус-прогноз. Мы надеемся получить более подробную информацию по этому вопросу на сегодняшней телефонной конференции, которая намечена на 17.00 МСК (13.00 по Лондону).

Сохраняем рекомендацию ПО РЫНКУ с РЦ $4,31/GDR. Мы сохраняем осторожную позицию по ВТБ, поскольку мы считаем, что сделка с БМ создает слабый баланс риска и доходности, особенно учитывая, что ВТБ является почти таким же дорогим как и Сбербанк, как по мультипликатору P/TBV 2012П (1.1x), так и P/E (5.4x).

Риски подчеркиваются государственным фондированием и сделкой с БМ. Мы считаем, что рост фондирования от государства и банков в III квартале 2011 г. можно рассматривать как сигнал серьезной опасности, поскольку мы пока не совсем понимаем, зачем банку понадобился такой объем поддержки. В то время как сделка с БМ пролила свет на риски управления, на наш взгляд, она также указала на готовность государства поддерживать стоимость для акционеров, поэтому сложно делать какие-либо определенные выводы — позитивные или негативные.