В динамике цен на золото так сложно разобраться, что большинству экономистов пока не удалось добиться удовлетворительных результатов при ее моделировании. Впрочем, несмотря на кажущиеся непредсказуемыми изменения цен, в периоды всех банковских кризисов прошлого эффективность вложений в золото с удивительным постоянством была выше рынка. С февраля 1920 г. до настоящего времени реальная цена на золото увеличилась на 622% (2,2% годовых в реальном выражении).

За этот период произошло пять действительно мировых банковских кризисов: Великая депрессия в 1929 г., банковский кризис в Великобритании в 1970-х гг., кризис ссудо-сберегательных касс в США в конце 1980-х гг., крах хедж-фонда LTCM и российский финансовый кризис в 1998 г. и, наконец, начавшийся в 2007 г. в США кризис высокорискованной ипотеки, за которым последовал мировой кризис. Во время этих пяти кризисов средняя реальная доходность золота в годовом исчислении была весьма впечатляющей — 21%. Только в одном случае, во время краха LTCM, доходность золота была отрицательной: тогда реальные убытки от вложений в него в годовом исчислении составляли 1,5%. В остальных четырех случаях цена на золото возрастала как минимум на 18% в год, а в кризис 1970-х гг. годовой рост достигал 48%.

История, насколько мы можем ее проследить, говорит нам одно: золото — тот актив, в который целесообразно инвестировать во время мирового банковского кризиса или системного краха финансовых систем. Поэтому представляется, что золото должно быть идеальным классом активов для хеджирования в условиях сегодняшней затянувшейся обеспокоенности по поводу стабильности наших глобализованных и взаимосвязанных финансовых систем.

Главным доводом против покупки золота сегодня является его цена. Но мы разделяем мнение, что такого понятия, как справедливая цена золота, не существует, а стоимостная оценка золота не вполне осмыслена (особенно если вспомнить, что на протяжении более чем 100 лет золото само было валютным эталоном). Эмпирических или теоретических данных, указывающих на связь между стоимостью золота и другими классами активов или макроэкономическими переменными, не существует. Однако у нас действительно есть эмпирические доказательства реакции цены на золото на определенные события, такие как мировые финансовые кризисы или внешние эпизоды дефляции или гиперинфляции. Поэтому мы не думаем, что сегодняшняя цена на золото исключает дальнейшие «ралли» или достижение новых максимумов в ближайшие несколько лет.

Вопреки общему представлению, золото не является хеджем от инфляции. Данные показывают, что на горизонте в 1 год, начиная с 1968 года, фактическая инфляция объясняет в лучшем случае 20% колебаний цен на золото. Аналогичным образом золото является плохим инструментом хеджирования от неожиданной инфляции. Хотя на 5-летнем временном горизонте неожиданная инфляция объясняет 32% колебаний цен на золото, корреляция между инфляционными сюрпризами и годовыми изменениями цен на золото фактически отсутствует. Вместе с тем, по нашему мнению, в высшей степени интересной особенностью золота является его уникальная способность выступать в роли хеджа от крайних сценариев, таких как гиперинфляция и дефляция.

Используя данные с 1929 г., мы обнаружили, что в 19 случаях, когда фактическая инфляция превышала 12%, реальные цены на золото обеспечивали доходность на уровне не менее 31% в годовом исчислении, а в среднем — 72%. На другом конце инфляционного спектра находится самый лучший и наиболее репрезентативный период дефляции, который можно себе представить, — Великая депрессия. Используя годовые данные с 1929 г., мы выявили пять эпизодов, когда уровень инфляции был ниже отметки в 1%, в течение которых годовая реальная доходность золота в среднем составляла 8%, при этом ее минимальный уровень составил 3%, а максимальный — 34% в 1932 г.

Сочетание наблюдающегося в настоящее время уменьшения доли заемных средств в частном секторе с необходимым циклом снижения долгового бремени в государственном секторе повлечет за собой период низких и очень низких темпов роста и высоких (выражающихся двузначными цифрами) уровней безработицы, что, в свою очередь, приведет к повсеместному увеличению избыточных мощностей в экономике и сделает инфляционный сценарий в ближайшие годы крайне маловероятным. Мы будем наблюдать стабильность цен, то есть в лучшем случае нулевую инфляцию, если даже не прямую дефляцию. Сколько бы ликвидности ни вливали центральные банки в реальный сектор экономики, она будет в значительной степени нейтрализована сокращением кредита в частном секторе. Это способствует формированию условий, при которых золото представляется именно тем классом активов, на котором следует остановить свой выбор.

Еще один движущий фактор цен на золото связан с соотношением спроса и предложения. В 2010 г. 52% спроса на золото было обусловлено нуждами ювелирной промышленности, причем двумя основными потребителями были Индия и Китай. В то время как спрос со стороны ювелирного сектора и Китая, должно быть, относительно стабилен, еще одним огромным и все возрастающим источником спроса на золото являются центральные банки. Они стремятся диверсифицировать портфели, уменьшив в них доли евро и даже долларов, и в перспективе эта тенденция должна усилиться.

Наконец, дальнейшее количественной смягчение в США, Великобритании, Швейцарии, Японии и даже Европе, которое, как мы полагаем, является неизбежным, будет поддерживать цены на золото.

Конечно, золото нельзя считать совсем уж безопасной гаванью для инвестиций, оно даже может представлять собой рискованный актив с существенными падениями и высокой неустойчивостью цен. Но в условиях, когда банковская система находится на грани краха, центральные банки по всему миру печатают деньги, темпы экономического роста прогнозируются на уровне гораздо ниже докризисного тренда и нависает угроза долговой дефляционной спирали, золото наверняка защитит портфели от наихудших результатов.