2011 год российская экономика закончила достаточно хорошо: по нашим оценкам, ВВП увеличился как минимум на 4,5%. Сравнительно хорошая динамика экономики, особенно (судя по официальным данным) во втором полугодии, создает высокую базу сравнения для показателей роста в 2012 г. Этот рост будет выгодно отличаться от стагнации или рецессии, ожидающейся в Европе, и превзойдет прогнозный темп роста мировой экономики.

Сейчас российская экономика не столь перегрета, как три года назад, и не так сильно зависит от притока иностранного капитала. ЦБ перешел к более гибкой курсовой политике, сосредоточился на регулировании ликвидности и не препятствовал практически свободному колебанию валютного курса. Инфляция за год составила 6,1% (годом ранее — 8,8%). Это был самый низкий показатель инфляции за всю историю постсоветской России по итогам календарного года.

В 2011 г. излишняя ликвидность банковской системы (т. е. добровольные резервы банков, включающие средства на счетах, депозитах и в других инструментах ЦБ), формировавшаяся в 2010 г. и вызывавшая инфляцию, стала постепенно уменьшаться. ЦБ существенно сократил объем интервенций на валютном рынке, при этом бюджет был сведен с профицитом. Естественно, темп роста денежной массы резко замедлился, и банки вернули в систему основную часть добровольных резервов.

Однако примечательно другое: банки поддерживают резервы на определенном уровне, главным образом потому, что в отличие от прежней ситуации, когда деньги появлялись в системе под нулевую ставку (вследствие накопления резервов ЦБ и монетизации бюджетного дефицита за счет резервного фонда), в 2011 г. Минфин и ЦБ предоставляли эту ликвидность в рамках операций рефинансирования.

На начало года общий объем долга банков перед Минфином и ЦБ составляет около 1,8 трлн руб. В предыдущие годы деньги поступали в систему в большом объеме, при этом ставки овернайт на денежных рынках оставались низкими, а в реальном выражении были отрицательными. В начале 2011 г. ставка овернайт составляла около 2,5%, а инфляция была близка к 10%. Дешевые деньги и низкие ставки овернайт на фоне регулярных валютных интервенций ЦБ обуславливали рост денежной массы и высокую инфляцию, и эта ситуация было типичной для российского денежного рынка на протяжении последних 10 лет.

Однако начиная с 2011 г. ситуация cтала в корне меняться, и ставки овернайт повысились. По кредитам рефинансирования ЦБ взимает с банков как минимум 5,25%, а Минфин за размещение своих депозитов запрашивает более 6%. Как и следовало ожидать, ставка овернайт приблизилась к этим уровням и едва ли будет стабильно снижаться в обозримом будущем. Действительно, по нашему мнению, у ЦБ нет ни возможности, ни оснований для возврата к практике накопления золотовалютных резервов (если только в 2012 г. не будет значительного и стабильного роста цен на нефть, что пока не рассматривается как базовый сценарий).

Итак, в силу изменений в денежной политике ставка овернайт, являющаяся индикатором стоимости рефинансирования, приблизилась к новой норме. Между тем ее рост сопровождался замедлением темпов увеличения денежной массы, что вызвало снижение инфляции, которая к середине января опустилась до 4,9% в годовом выражении. Согласно нашим ожиданиям, ликвидность в 2012 г. будет оставаться ограниченной. В связи с этим ускорение инфляции маловероятно, и мы ожидаем ее сохранения по итогам года на уровне ниже 5%.

Учитывая незначительный инфляционный потенциал, ЦБ рано или поздно должен начать снижать ставки, однако, скорее всего, он будет это делать осторожно, во избежание усиления эффекта carry trade, поскольку в ближайшее время сохранятся условия для оттока капитала из России и понижение стоимости заимствований может его только усилить.

Ликвидность на внутреннем денежном рынке сократилась не только в связи с упомянутыми выше изменениями в денежной политике, но и на фоне погашений внешнего долга. Во втором полугодии 2011 г. российские банки и компании должны были выплатить $64 млрд из основной части внешнего долга. Поскольку рефинансировать внешние кредиты в полном объеме было затруднительно, спрос на иностранную валюту на российском рынке увеличился. Очевидно, что ослабление рубля в конце прошлого года было вызвано (по крайней мере, частично) оттоком капитала, обусловленным погашением внешнего долга.

Учитывая, что в 2012 г. России нужно будет погасить еще около $75 млрд основной суммы внешнего долга в условиях, когда привлекать иностранные заимствования затруднительно (по крайней мере, в начале года), можно предположить, что спрос на валюту будет оставаться высоким. И хотя в наступившем году объем подлежащего погашению внешнего долга будет меньше объема 2011 г., он будет сопоставим с размером счета текущих операций (при условии сохранения цен на нефть вблизи нынешних уровней). Это значит, что ЦБ не сможет аккумулировать резервы и курс рубля продолжит изменяться практически свободно.

Итак, если цена нефти останется вблизи текущих уровней, то рубль, скорее всего, укрепляться не будет. Напротив, в случае реализации этого сценария он в 2012 г. может ослабеть в номинальном выражении. Не вызовет удивления, если к концу года курс рубля к доллару приблизится к отметке 34 руб./$. Однако если на мировых рынках начнется восстановление и отток капитала будет менее масштабным, то ситуация будет иной.

Постепенное ослабление рубля на фоне замедления инфляции будет в целом благоприятно для экономики, так как позволит государству аккумулировать в бюджете больше нефтяных налогов и свести его в 2012 г. с балансом, близким к нулю. Сейчас страна лучше подготовлена к внешним потрясениям — по крайней мере, благодаря более гибкой политике обменного курса и отсутствию признаков перегрева экономики.

Низкая инфляция в сочетании с некоторым ослаблением рубля создаст благоприятный макроэкономический фон и может даже оказать поддержку некоторым секторам. Кризиса ликвидности ожидать не следует, поскольку ЦБ уже начал предоставлять банкам дополнительную ликвидность на более регулярной основе и вполне готов увеличить объемы кредитования, если Минфин в 2012 г. перестанет размещать средства на депозитных счетах в коммерческих банках.