Мы обновили оценку ТГК-1 с учетом результатов 3 кв. 2011г. и вводом в прошлом году новых энергоблоков. Мы рассматриваем рост рентабельности, восстановление выработки на гидростанциях и рост выручки от новой мощности в качестве основных драйверов роста акций ТГК-1. Мы считаем падение котировок в 2011г. почти на 60% неоправданным и рекомендуем Покупать акции ТГК-1 с целевой ценой 0.021 руб. ($0.0007), потенциал роста — 133%.

ТГК-1 — третья по установленной мощности (6.9 ГВт) теплогенерирующая компания России, работающая на территории С.-Петербурга, Ленинградской области, республики Карелия и Мурманской области, а также экспортирующая электроэнергию в Финляндию и Норвегию. 43% установленной мощности компании приходится на гидрогенерацию, в результате чего ТГК-1 имеет один из наиболее высоких уровней рентабельности в секторе (EBITDA маржа 22%), уступая только Э. ОН Россия и Энел-ОГК-5. Выработка дешевой электроэнергии ГЭС, реализуемой на оптовом рынке в приоритетном порядке, определяется природным фактором — уровнем водности рек, в то время как выработка на ТЭЦ сильнее привязана к спросу потребителей.

Обязательства ТГК-1 в рамках ДПМ предполагают ввод 1.65 ГВт новой мощности до 2016г., причем 50% программы к началу 2012г. уже выполнено. Введенные в 1П 2011г. блоки на Первомайской ТЭЦ (180 МВт) и Южной ТЭЦ (450 МВт) не только получают плату за мощность примерно в 3 раза выше текущего price-cap для старых мощностей, но и потребляют значительно меньше топлива (урут 250-260 гут/квтч против 300 гут/квтч в целом по ТГК-1). В течение 2012-2016гг. ТГК-1 завершит обновление гидроагрегатов на каскаде Вуоксинских ГЭС (3×30 МВт) и введет новые блоки на Первомайской ТЭЦ (180 МВт, 2-ой блок), Правобережной ТЭЦ (450 МВт) и Центральной ТЭЦ (100 МВт), после чего доля новых блоков в общей сумме платежей за мощность вырастет с 24% до 38%.

Вышедший в апреле 2011г. приказ ФСТ о пересмотре цены на мощность для вынужденных генераторов практически не нанёс ущерба финансовым показателям ТГК-1. Дело в том, что исторически компания получала невысокие платежи за мощность: так, в 2010г. средний платеж составил 92 тыс. руб. за 1МВт в месяц. Тарифы по генерации, признанной вынужденной, были резко увеличены в декабре 2010г., а приказ ФСТ в апреле 2011г. сократил их до 118.1 тыс. руб. за МВт в месяц. Тем не менее, средний тариф оказался выше уровня 2010г. на 19%. В результате мы не ожидаем сокращения выручки от старой мощности в 2011г, что выгодно отличает ТГК-1 от большинства генерирующих компаний.

Выручка ТГК-1 за 9М 2011г. выросла на 19% до 43.7 млрд. руб. за счет ввода новой генерации и роста тарифа. Операционная прибыль выросла на 83% до 5.8 млрд. руб., EBITDA — на 64% до 9.2 млрд. руб., чистая прибыль — на 22% до 3 млрд. руб. Однако результат был воспринят умеренно негативно как из- за продолжающегося второй год подряд спада выработки на эффективных ГЭС (-8.2%г-к-г), так и из-за достаточно слабого третьего квартала — 1.4 млрд. руб. убытка из-за высоких процентных платежей. По итогам года мы ожидаем выручку 64.5 млрд. руб. (+19% г-к-г) и EBITDA 13.9 млрд. руб. (+22%), что незначительно выше прогнозов менеджмента.

Доля выручки от продажи тепла в 2011г. за счет теплой зимы и высокой базы аномального 2010г. сократится с 41% до 37%, и мы ожидаем сохранения данной тенденции (доля к 2020г. — 34%) как за счет отсутствия перспектив роста рынка тепла, так и отсутствия правил долгосрочного тарифного регулирования, что обычно выражается в утверждении тарифов ниже экономически обоснованного уровня. В то же время, доля выручки от продажи электроэнергии и мощности возрастёт с 62% до 65% за счет роста цен на свободном рынке и вводов мощности по ДПМ.

За 9 месяцев 2011г. ТГК-1 продемонстрировала хороший контроль над постоянными затратами (без учета амортизации) — всего +7.7% г-к-г против +12.6% г-к-г для общих затрат. Мы ожидаем, что за счет наличия гидромощностей и повышенных платежей за новые блоки темпы роста выручки будут выше темпа роста операционных затрат. EBITDA компании будет расти с CAGR 10.5%, достигнув 34.2 млрд. руб. к 2020г., а рентабельность по EBITDA увеличится до 26%.

В 2009-2011гг. ТГК-1 потратила на инвестпрограмму по техническому перевооружению станций, вводу новых мощностей, строительству теплосетей и т.д. около 50 млрд. руб., в результате чего свободный денежный поток находился в сильно отрицательной области (минус 8-12 млрд. руб.). В 2012г. финансирование основных новых объектов будет завершено, а свободный денежный поток, по нашим оценкам, будет вблизи нуля. С 2013г. из крупных проектов компании останется только завершить финансирование двух новых блоков по 50 МВт на Центральной ТЭЦ (2016г.), в результате денежный поток составит уже около 7 млрд. руб. и в дальнейшем будет расти.

За 2011г. котировки ТГК-1 упали на 56% (индекс ММВБ — на 18%) — значительно больше, чем почти все ликвидные генкомпании. Мы связываем это с вовлеченностью в рынок тепла (общий риск для ТГК), падением выработки на ГЭС второй год подряд и отрицательным денежным потоком. В то же время компания уже выполнила половину обязательной инвестпрограммы (к концу 2012г. выполнит её на 90%), не пострадала от решения ФСТ по ограничению тарифов вынужденных генераторов, по итогам 2011г. должна показать рекордную маржу по EBITDA в 22%, а восстановление выработки на ГЭС в 2012г. позитивно повлияет на финансовые показатели на фоне роста цены электроэнергии на свободном рынке. Кроме того, наличие у финского энергетического концерна Fortum блокирующего пакета ТГК-1 выступает надежной защитой от неблагоприятных корпоративных действий в отношении миноритариев. Мы рекомендуем Покупать акции ТГК-1 с целевой ценой 0.021 руб. ($0.0007), потенциал роста составляет 133%.