Снижение рентабельности и существенное ухудшение динамики сопоставимых продаж к концу 2011 г. ознаменовало один из самых спорных годов в российской рознице. Вкупе с общим снижением рынков акций это привело к падению совокупной рыночной капитализации анализируемых нами компаний на 40%, до уровня II квартала 2010 г. Мы ожидаем, что 2012 г. будет более предсказуемым и в целом позитивным, а рост сопоставимых продаж восстановится до 5-7% к середине года. Более того, мы ожидаем восстановления рентабельности на фоне сокращения социальных налогов и умеренной инфляции расходов. Мы понижаем целевые цены в среднем на 16% с учетом недавних операционных результатов и снижения прогноза обменного курса рубля, но сохраняем рекомендацию «покупать» по всем акциям анализируемых компаний, считая наиболее привлекательными X5 Retail Group и Группу ДИКСИ.

После резкого скачка на 71% в 2010 г. в 2011 г. акции розничного сектора просели на 40%, выступив хуже индекса РТС (снизился на 22%) и аналогов с развивающихся рынков (снизились на 13%). Столь резкое падение лишь частично объяснялось общим стремлением избегать рисков. Похоже, неопределенность перспектив роста сопоставимых продаж — главная причина столь выраженного отставания акций от зарубежных игроков.

Мы ожидаем восстановления роста сопоставимых продаж с 0% за IV квартал 2011 г. до 6% к середине 2012 г. благодаря более низкой базе сравнения и восстановлению потребительских расходов. Вкупе со снижением социальных налогов это должно поддержать восстановление рентабельности и привести к опережающему росту в сравнении с зарубежными аналогами. В этой связи мы ожидаем среднегодовые темпы роста EBITDA российских розничных компаний в 2012-2014 гг. на уровне 25% (против 11% по аналогам с развивающихся рынков).

Мы понижаем целевые цены с учетом новых макроэкономических прогнозов. Мы также учитываем недавние операционные результаты и повышение стоимости капитала для X5 Retail Group. Отчасти это компенсируется более динамичным расширением сети магазинов в 2012 г., что оправдывает рекомендацию «покупать» по всем анализируемым компаниям.

Поскольку по коэффициенту «стоимость предприятия / EBITDA», где показатель EBITDA соответствует прогнозу на ближайшие 12 месяцев, компании подешевели с приблизительно 11,9 на начало прошлого года до 7,8 на январь 2012 г., их дисконт к оценкам аналогов с развивающихся рынков увеличился с практически нулевых отметок до 39%. Мы считаем это незаслуженным с учетом потенциала опережающего роста, так что рыночная оценка компаний сектора должна измениться, как только будет больше ясности относительно перспектив сопоставимых продаж.

Мы считаем, что у X5 Retail Group и ДИКСИ органический рост торговых площадей в 2012 г. может превысить ожидания рынка и поставить очередной рекорд. Магнит снова подтвердит свое положение самой быстро растущей розничной торговой сети среди публичных аналогов, и мы видим потенциал для перевыполнения планов компании по открытию новых магазинов. Успешное расширение сети магазинов О'КЕЙ должно привести к исключению рисков невыполнения планов из оценки компании.