Будучи реалистами, мы не ждем от 2012 г. затяжных ралли на долговых рынках в течение нескольких месяцев или хотя бы даже недель, поскольку ключевые мировые экономические проблемы в полном объеме решены не будут. Волатильность и нестабильность, к сожалению, будут править рынками большую часть года.

Основные события на рынке облигаций в 2012 г., как нам видится, будут разворачиваться, прежде всего, в сегменте ОФЗ. Веских причин для этого как минимум четыре. Во-первых, ОФЗ — наименьший кредитный риск в России, что актуально на фоне сохраняющегося нестабильного аппетита к развивающимся рынкам. Во-вторых, предполагаемое размещение большого объема ОФЗ в 2012 г. (по нашим оценкам, до 1,5 трлн руб, т.е. в два раза больше, чем в 2011 г.) является уже насущной необходимостью в отличие от прошлых лет. России необходимо финансировать дефицит бюджета, который становится реальностью. В-третьих, намерения Минфина четко говорят о планах построения длинного участка кривой ОФЗ. Наконец, в-четвертых, предстоящая либерализация рынка ОФЗ, как ожидается, приведет к кратному росту доли инвесторов-нерезидентов.

По официальной статистике Минфина, доля нерезидентов в портфелях ОФЗ на середину 2011 г. не превышает 3%. С другой стороны, по данным ММВБ, доля иностранцев в спекулятивных оборотах локальными российскими бумагами заметно выше — 23%. Если предположить, что истина лежит где-то посередине (а точных данных на рынке попросту нет), то 5-8%-ная доля после отмены ограничений в расчетах может вырасти в 2-3 раза в течение пары-тройки лет. Мы верим, что большая часть процедур будет осуществлена в середине-конце 2012 г., а, значит, последствия будут видны уже в этом году.

Какими же они будут? Очевидно, ОФЗ могут испытать дополнительный спрос в моменты позитивного оживления на рынках или же в стабильном его состоянии. Однако любая нестабильность и неопределенность будет способствовать быстрой ликвидации позиций и, как следствие, росту волатильности в самых высококачественных российских облигациях. Иными словами, при ожиданиях продолжения неспокойных времен рассчитывать на снижение доходностей ОФЗ, а также сужению спредов в корпоративных голубых фишках не стоит: нерезиденты, скорее, будут способствовать более быстрым уровням коррекции.

Мы думаем, что на внутреннем рынке корпоративный сектор в 2012 г. будет оставаться на вторых ролях, а подавленный спрос инвесторов на кредитный риск не приведет к рекордам на рынке первичном. В реальном секторе мы видим сдержанный спрос на заемные ресурсы из-за предполагаемого снижения потребительского и промышленного спроса на продукцию и отсутствия аппетитов по экстенсивному расширению бизнесов в ряде отраслей. В этой связи выход на публичный рынок зачастую будет обусловлен нуждами рефинансирования уже имеющегося долга (в основном, публичного), а не только и не столько инвестиционными планами. Конъюнктура будет жестко ограничивать и российских, и международных инвесторов в дюрации покупаемых корпоративных облигаций. Мы полагаем, что сформировавшаяся на конец 2011 г. картина первичного рынка сохранится и в 2012 г.: инвесторы будут готовы принимать на баланс кредитные риски сроком не более 2,5-3 лет, причем наиболее комфортной и востребованной будет срочность 1,5-2 года.

Кредитные риски эмитента, первостепенная значимость рефинансирования в ЦБ и наличие хотя бы умеренной ликвидности бумаги на вторичном рынке — основные моменты, которые будут иметь значение для инвесторов на протяжении года. При прочих равных критерий умеренной ликвидности будут обеспечивать «свежие», вновь размещенные инструменты: при появлении той или иной новой бумаги в них будет появляться активность от нескольких дней/недель (эмитенты с более высоким риском) до нескольких месяцев (более качественные имена). И лишь избранные корпоративные бумаги будут отвечать адекватным требованиям спекулятивной торговли на протяжении всего срока обращения. Доходности бумаг 1-го и, в большей части, 2-го эшелонов на вторичном рынке будут подтягиваться к уровням задаваемым первичными размещениями. Очевидно, они будут расти (наиболее вероятно, в пределах 50-70 б.п.), а спреды будут расширяться. Так, спред между 1-м и 2-м эшелоном с середины 2011 г. расширился с 30 б.п. до 110-115 б.п. Лишь при благоприятном стечении обстоятельств он может сузиться до 75-90 б.п., однако реалистичным видится топтание около уровня годовой давности (120 б.п.) или шире.

При изложенных выше оговорках мы считаем, что большинству госкомпаний, госбанков и частных эмитентов с рейтингами инвестиционной категории удастся выбрать место и время для рыночных размещений в 2012 г. Возможная «подпитка» со стороны нерезидентов в ОФЗ будет играть на руку квазисуверенным заемщикам вроде «Газпрома», РЖД, «Транснефти», «Лукойла», ФСК. Вопрос выбора правильных «окон» будет иметь на порядок большую значимость для эмитентов условного 2-го эшелона, имеющих рейтинги уровня ВВ. Успешные аукционы для такого уровня кредитного риска будут возможны в моменты достаточно продолжительных потеплений на глобальных рынках от 4-5 дней и более, резких вбросов ликвидности на локальном рынке. Премии на рынке покупателя будут иметь немаловажное значение, так как время сверхликвидности, пожалуй, безвозвратно уходит и закрывать глаза на кредитные риски и стоимость рыночного фондирования игроки уже не будут. Рыночная судьба эмитентов 3-го эшелона остается под большим вопросом. Изменение требований к ломбардному списку ЦБ в конце 2011 г. дает надежду эмитентам с рейтингами от В- до В+. Но в реальности ликвидность самих облигаций рискует быть столь низкой, что даже опция в виде рефинансирования от регулятора не сможет компенсировать все риски.

Если говорить о секторальных и отраслевых ожиданиях, то основными агрегированными группами заемщиков на публичном рынке мы видим: (1) компании инвестиционной категории, (2) инфраструктурные и близкие к ним компании с государственными гарантиями и без и (3) банки широкого спектра от ВВВ до В/В+ как основных потребителей и реципиентов ликвидности не в самые тучные времена. Заметный объем предложения мы традиционно предрекаем от нефтяных и металлургических компаний, а вот сектор электроэнергетики был во многом дискредитирован в глазах инвесторов непоследовательными действиями правительства, поэтому здесь у нас ожидания, за исключением «Русгидро» и ФСК, прямо скажем, скромные. Гонку вооружений на долговом рынке могут продолжить Х5 и «Магнит», пожалуй, в секторе розничной торговли и потребительских товаров им вряд ли кто-то составит конкуренцию. Сектор машиностроения слаб с кредитной точки зрения, поэтому реальный спрос могут получить только бонды пары-тройки автопроизводителей. Очевидно, не стоит сбрасывать со счетов транспортный и химический сектора с рядом сильных и известных имен. Хотелось бы не ошибиться, что во всем многообразии на рынке будут представлены банки, которые, начав в конце 2011 г. поднимать ставки по депозитам, включились в активную борьбу и за оптовые источники фондирования. Наконец, 2012 г. грозит стать годом субфедеральных заемщиков.