Global Ports — одна из крупнейших в России стивидорных компаний, которая ориентирована на перевозки контейнеров и нефтепродуктов. Она оперирует контейнерными терминалами на Балтике (это наиболее развитый в стивидорном отношении регион России) и российском Дальнем Востоке. Global Ports также принадлежит 50%-ная доля в расположенном в Эстонии терминале VEOS — одном из крупнейших нефтепродуктовых терминалов на Балтийском море.

Контейнеры демонстрируют наилучшую динамику роста cреди портовых грузов. Стимулируемый быстрым увеличением личных доходов, среднегодовой темп роста (CAGR) контейнерных перевозок (в ДФЭ) составил по итогам 2000-2010 гг. 22% — вдвое быстрее, чем рост грузооборота (в тоннах) в российских портах в целом. Если исходить из того, что экономическая ситуация останется стабильной, и в 2012-2015 гг. будет наблюдаться рост ВПП на 4,0-4,5% в год, рынок контейнерных перевозок, по нашим оценкам, может увеличиваться в течение этого периода на 11% в год.

Перевозки нефтяных продуктов (которые слабо зависят от фаз экономического цикла) добавляют стабильности выручке. Мы предполагаем, что по итогам 2011 г. около 30% совокупной выручки компании поступило от перевалки нефтепродуктов. Тяжелые нефтепродукты — наименее циклический груз на рынке: фактически это малоиспользуемый в России побочный продукт нефтепереработки.

Низкий уровень долга и ограниченные потребности в капиталовложениях. У Global Ports весьма низкое долговое бремя: по состоянию на конец I полугодия 2011 г. отношение чистого долга и EBITDA составляло 0,25 (в годовом выражении). Мы считаем, что ограниченные планы капиталовложений компании позволят ей сохранить долговое бремя ниже 0,5 EBITDA в течение анализируемого периода.

Прошлые успехи в сегменте контейнеров не гарантируют значительных результатов в будущем. Кризис 2008-2009 гг. продемонстрировал, что быстрый рост объема контейнерных перевозок в предыдущие годы был неустойчивым (например, -35% в годовом сопоставлении в 2009 г.). Отметим также, что ухудшение мировой экономической ситуации в последнее время уже привело к понижению наших оценок контейнерного трафика в портах России: в середине 2011 г. мы ожидали его увеличения в 2012 г. на 19% в годовом сопоставлении, а на текущий момент мы понизили этот прогноз до +15%. Более того, конкурентная среда становится жестче, оказывая давление на среднюю выручку с одного контейнера.

В сегменте перевозок нефтепродуктов наблюдается избыток мощностей; сегмент может быть деконсолидирован. Нефтяная реформа«60-66» скорее благоприятствует экспорту сырой нефти, чем нефтепродуктов. С другой стороны, российские стивидорные компании расширили свои мощности, причем самый большой прирост произошел в порту Усть-Луги, который является прямым конкурентом Global Ports. Еще один риск — новые правила МСФО, требующие изменения подхода к СП. Это означает, что VEOS может быть деконсолидирован с 2013 г., если Global Ports не докажет, что в данном случае речь идет, скорее, не об СП, но о совместных операциях. При деконсолидации терминала наша теоретическая цена ГДР компании составила бы $13,25.

Финансовое положение Global Ports выглядит устойчивым, а корпоративное управление — качественным, однако наша текущая оценка стоимости компании не предполагает значительного потенциала роста котировок ее акций. Будучи участником волатильного рынка контейнерных перевозок, Global Ports чувствительна к ухудшениям ситуации в экономике, а текущая цена ее акций, по нашему мнению, основывается на предположении о довольно стабильном росте российской экономики. Мы не считаем, что российская экономика скатится в глубокую рецессию, как в 2008-2009 гг., однако мы консервативно подошли к учету рисков в оценке перспектив роста индустрии (расчет выполнен с помощью регрессионного анализа), чтобы отразить неопределенность в отношении будущих темпов восстановления экономики. Мы полагаем, что при текущих котировках акций Global Ports потенциал их роста мал. Поэтому мы устанавливаем по ним аналитическое покрытие с рекомендацией «держать» и теоретической ценой $13,95 за ГДР (рассчитано на основе модели ДДП).