Есть только один способ проверить гипотезу -
сравнить прогноз с реальностью.
Милтон Фридман

Последние результаты российских продуктовых ритейлеров могут пошатнуть доверие инвесторов к потребительскому сектору. Продолжающийся отток капитала и дефицит ликвидности у банков также усиливают опасения того, что в 2012 г. может замедлиться рост на внутреннем рынке. Тем не менее мы полагаем, что перспективы внутреннего роста по-прежнему очень оптимистичные и негативные макроэкономические факторы — явление временное. Конечно, под вопросом остается устойчивость роста выручки в ряде секторов, в том числе у продуктовых розничных сетей, однако мы считаем, что у российских компаний все же есть возможность значительно опередить иностранные аналоги по росту прибыли и динамике котировок.

На наш взгляд, макроэкономические тенденции в 2012 г. благоприятнее всего для следующих секторов.

Потребительский. Мы ожидаем роста покупательной способности на фоне повышения заработной платы и пенсий, а также прогнозного снижения ставок по кредитам.
Машиностроение (экспортеры). Эти компании должны выиграть от снижения себестоимости на внутреннем рынке и ожидаемого ослабления рубля.
Компании с высокой долговой нагрузкой. Им может быть выгодно снижение процентных ставок в России.
Банки. В краткосрочной перспективе маржа под давлением, так как приходится повышать ставки по депозитам, чтобы привлекать ликвидность. Однако мы ожидаем, что кредитование снова начнет расти быстрыми темпами, после того как ЦБ смягчит условия регулирования.

На наш взгляд, любое снижение котировок в секторах, ориентированных на внутренний рынок, открывает хорошую возможность для покупок с инвестиционным горизонтом не менее года.

Динамика инфляции способствует росту реальных зарплат.
В 2011 г. потребительская инфляция в России опустилась до рекордно низкого уровня — 6,1%. По итогам текущего года она, возможно, составит 5,6% или даже меньше. Темпы роста номинальной заработной платы, по нашим оценкам, будут близки к показателю за 2011 г. (10,4%), т. е. в реальном выражении заработки должны вырасти на 4,8%. Это один из факторов, обеспечивающих рост бизнеса ритейлеров, автомобильной отрасли, авиакомпаний, строителей жилой недвижимости и предприятий развлекательного сектора.

Пенсии и зарплаты в госсекторе.
В начале года заработная плата сотрудников полиции и военнослужащих была повышена в два-три раза в рамках мероприятий, направленных на повышение эффективности соответствующих служб и искоренение коррупции. Сейчас в России 1,1 млн сотрудников полиции и 1,2 млн военнослужащих. Повышение зарплат в этих ведомствах — мощный фактор роста потребительского потенциала для значительной части трудоустроенных граждан страны и их семей. Сотрудники ФСБ и других государственных силовых структур могут рассчитывать на повышение заработной платы с будущего года. Для покрытия соответствующих дополнительных расходов на ближайшие два года из бюджета выделено дополнительно 1 трлн руб. ($32 млрд). Именно такая сумма поступит в экономику страны за два года, не считая мультипликационного эффекта, обусловленного тем, что после повышения зарплаты население берет потребительские кредиты.

Пенсионные выплаты с 1 февраля должны вырасти на 7%, с 1 апреля — еще на 2,4%. В России 38 млн пенсионеров, и они тратят значительную часть доходов на услуги здравоохранения и лекарства. Это благоприятно для «Фармстандарта».

Повышение ставок по депозитам.
Ситуация с ликвидностью для банков осложнилась, поэтому они повышают ставки по депозитам, чтобы привлечь дополнительное фондирование. С одной стороны, это ведет к сокращению маржи, а с другой — ослабляет мотивацию людей к потребительским расходам. Повышенные ставки по вкладам — привлекательная альтернатива расходам, но мы не думаем, что такая ситуация продлится долго. На наш взгляд, ЦБ просто немного опаздывает с реакцией на сложившуюся ситуацию — едва ли сохранение дефицита ликвидности является осознанной стратегией. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы ЦБ увеличит объем ликвидности, доступной для банковской системы.

Вливание ликвидности позволит банкам снизить ставки по вкладам и активнее расширять кредитование. Сочетание таких мер будет способствовать улучшению перспектив потребительского сектора. Позитивный эффект, вероятно, проявится со II квартала 2012 г.

Стоимость заимствований.
Ключевая для банков ставка рефинансирования ЦБ сейчас составляет 8%. По итогам 2011 г. ее среднее значение равнялось 8,5%, что на 2,4 процентного пункта выше инфляции. С учетом ожидающегося замедления инфляции до 5% или даже меньше у ЦБ достаточно возможностей для дальнейшего снижения ставки рефинансирования. Мы полагаем, что по итогам 2012 г. она составит в среднем 7,5% или даже 7%. Очередного снижения ставок ЦБ мы ожидаем во время предвыборной кампании в феврале текущего года.

Снижение процентных ставок даст двойной эффект. Оно позволит розничным потребителям и юрлицам привлекать более дешевые заемные средства, а те, кому приходится много тратить на обслуживание долга, смогут его рефинансировать за счет более дешевых рублевых кредитов. Это станет фактором роста чистой прибыли для тех компаний, у которых выше всего долговая нагрузка.

Дальнейшая динамика курса рубля.
Средний курс рубля к доллару и евро по итогам 2011 г. составил 29,4 и 40,9 руб. соответственно. На 2012 г. мы прогнозируем ослабление рубля до 32,6 и 42,7 руб. Это должно повысить конкурентоспособность российских экспортеров, которые выиграют от сочетания сразу трех благоприятных факторов — низкой инфляции в России, низкой стоимости заимствований и более слабого рубля.

Сырьевой сектор обеспечивает около 80% российского экспорта в стоимостном выражении. Для сырьевых компаний сочетание трех вышеперечисленных факторов также будет благоприятным, но динамика котировок этих предприятий всегда будет зависеть, главным образом, от динамики цен на соответствующий вид сырья. Указанный сценарий наиболее благоприятен для производителей промышленных товаров, на которых приходится 20% совокупного экспорта в стоимостном выражении. К сожалению, на фондовом рынке представлены очень немногие компании этого сектора.

Наш прогноз дальнейшего снижения курса рубля отчасти обусловлен ожидаемым снижением ставки рефинансирования ЦБ, а также отчасти продолжающимся оттоком капитала. Первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев на минувшей неделе сообщил, что в январе отток капитала продолжился. Эта тенденция вызывает у нас озабоченность, поскольку обычно в ситуации, когда ставки по рублевым депозитам растут, спрос на иностранную валюту должен быть значительно ниже. Есть риск, что отток капитала продолжится до конца первого полугодия, когда ставки по вкладам начнут снижаться.

Очевидно, что важнейшим фактором, определяющим объем и продолжительность оттока капитала, будет сочетание глобального восприятия макроэкономических рисков, динамики цен на нефть и восприятия политических рисков. Кроме того, многое будет зависеть от того, насколько значительную часть внешней корпоративной задолженности будет решено рефинансировать за счет привлечения рублевых займов — погашение внешних обязательств за счет наращивания внутреннего долга также способствует оттоку капитала.

С начала 2008 г. совокупный отток капитала из России составил $307,5 млрд.