Мы начинаем анализ ЛСР (ПО РЫНКУ), ПИК (ВЫШЕ РЫНКА) и «Эталон» (ВЫШЕ РЫНКА), предпочитаем последний

В то время как во 2П11 цены и объемы на российском рынке недвижимости росли, акции девелоперов на мировых рынках падали. Мы считаем, что сектор обладает значительным потенциалом роста, отмечая, что лишь ЛСР и Эталон показали восстановление в январе. Однако эти две компании столкнулись с новыми операционными и политическими рисками, поскольку они расширяют деятельность в Московском регионе (МР), где демографические тренды более благоприятны, чем в их родном Санкт-Петербурге и области (СПР). В то время как необходимость ПИК в снижении доли заемного капитала является значительной преградой, мы считаем, что рынок игнорирует операционные преимущества ПИК, являющегося девелопером жилья эконом-класса в МС с многолетней историей. Мы начинаем анализ с рекомендации ПО РЫНКУ для ЛСР (РЦ — $4.92, потенциал роста — 1%) и рекомендации ВЫШЕ РЫНКА для ПИК (РЦ — $3.64, потенциал роста — 42%). Мы считаем Эталон (сохраняем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА, поднимаем РЦ на 9% до $6.20, потенциал роста 24%) нашей топ-акцией благодаря низкой доле заемного капитала, высоким объемам предварительных продаж и не очень высоким рискам.

Преимущества масштабов и интеграции ЛСР ограничены СП. ЛСР не только является самой крупной из трех компаний, она еще и гораздо сильнее вертикально интегрирована, доля девелоперской деятельности в выручке за 1П11 составила лишь 35%, для сравнения: ПИК (80%) и Эталон (87%). Хотя данный уровень интеграции дает ЛСР значительные преимущества на ее домашнем рынке СПР, компания сталкивается с новыми операционными и политическими рисками, расширяя деятельность на более оживленном рынке МР.

Сокращение долга — необходимый катализатор для ПИК. При мультипликаторе ЧД/скорр.EBITDA 8.2x на 2011П и значительного снижения прибыльности из-за финансовых затрат, очевидно, что ПИК необходимо снижение доли заемного капитала. Поскольку мы считаем, что ПИК уже ориентируется на самый привлекательный сегмент — рынок массового жилья в МР — на наш взгляд, сокращение долга с помощью продажи активов, либо с помощью увеличения акционерного капитала, может стать среднесрочным катализатором.

Мы начинаем анализ ЛСР с рекомендации ПО РЫНКУ и РЦ $4.92, потенциал роста 1%, и анализ ПИК с рекомендации ВЫШЕ РЫНКА и РЦ $3.64, потенциал роста 42%. Хотя ЛСР дешевле аналогов по мультипликатору скорр. цена/СЧА 2012П 0.4x (ПИК 0.7x, Эталон 0.5x), она дороже по мультипликатору скорр. EV/EBITDA 2013П 7.1x (ПИК 6.3x, ETLN 4.7x). Хотя, на наш взгляд, ПИК обладает более высоким потенциалом роста, возможно, цена акции будет ограничена из-за краткосрочных рисков на фоне необходимости рефинансирования и возможного выпуска акций.

Мы отдаем предпочтение Эталону (ВЫШЕ РЫНКА, повышаем РЦ на 9% до $6.20, подразумевая потенциал роста на 24%) не только из-за ее более низкого мультипликатора скорр. EV/EBITDA, но и из-за профиля с более низким уровнем риска благодаря чистой денежной позиции компании и высокому уровню предпродажного финансирования. На наш взгляд, компании приходится меньше корректировать операционную деятельность, чем ЛСР при переориентации на МР, поскольку ее технология монолитного строительства несильно зависит от местных конкурентных преимуществ.

Девелоперский рынок жилой недвижимости находится в зоне риска. Российские девелоперы отличаются высокой цикличностью, поскольку экономика зависит от сырьевых цен. Девелоперы жилой недвижимости обычно подвержены еще большей цикличности, чем девелоперы коммерческой недвижимости, которые ориентируются на менее волатильную аренду. Мы также отмечаем потенциальный управленческий риск в секторе. Любое значительное изменение юридической базы, которое будет препятствовать предварительным продажам, может иметь значительное негативное влияние на финансирование, рентабельность и риски.