Мы повышаем теоретическую цену акций X5 Retail Group на 5% с $26,7 до $27,9 за ГДР и меняем рекомендацию с ДЕРЖАТЬ на ПОКУПКУ, после того как 2 февраля компания объявила свою стратегию развития на 2012 г., которая представляется нам сбалансированной.

Инвестиционная программа на 2012 г. нацелена на повышение эффективности. X5 Retail Group планирует удвоить капитальные вложения в логистику и увеличить эксплуатационные расходы на 50%, что, по нашему мнению, приведет к устойчивости рентабельности. Всего в 2012 г. планируются капвложения в размере 45 млрд руб. ($1,49 млрд), профинансированные за счет денежных потоков от операционной деятельности (по нашей оценке, денежные потоки от финансовой деятельности X5 покрывает 68% капвложений) и продажи торговых центров. Так как Х5 не предоставила конкретный план по увеличению торговых площадей (хотя заявила о прогнозируемом росте выручки в 2012 г. на 15-20% в годовом сопоставлении), мы предполагаем, что у компании отсутствует четкая программа экспансии на этот год. По нашим расчетам, X5 может увеличить размер торговых площадей на 17% в 2012 г., затратив $1,2 млрд, что нашло отражение в нашей модели.

Больше наличности для капвложений. Хорошей новостью является то, что, по предварительным данным за 2011 г. в отчетности, представленной аудиторам, рентабельность EBITDA составила 7%. Это означает, что у Х5 больше наличных денег для улучшения эффективности, чем мы предполагали. Принимая во внимание планы компании в отношении эксплуатационных расходов ($174 млн) и капитальных затрат на логистику ($331 млн), можно утверждать, что она сможет расширить свою сеть на 17% в 2012 г., что, по нашим подсчетам, обеспечит рост EBITDA на 19%.

Цена ГДР Х5 разочаровывает при сравнении с оценочными показателями. Сейчас акции компании торгуются с 32% дисконтом к аналогам на развивающихся рынках по коэффициенту 2012П EV/EBITDA и стоят на 33% дешевле акций Магнита. Между тем повышение эффективности приведет к более устойчивой рентабельности EBITDA, в то время как постепенное сокращение долга будет способствовать росту чистой прибыли на 94% за период 2011-2013 гг. (по оценке Атона).

Мы по-прежнему предпочитаем акции Магнита в долговременной перспективе, учитывая лучшую операционную эффективность данной компании и ее способность переложить увеличивающиеся издержки на поставщиков. Тем не менее, текущая оценка в совокупности с прогнозным показателем EBITDA на 2012 г., а также рост прибыли Х5 по сравнению с Магнитом позволяют ожидать, что краткосрочная динамика акций Х5 может быть лучше в сравнении с Магнитом.