Одной лишь монетарной политикой нельзя исправить структурные проблемы экономики

Через семь лет после начала финансового кризиса ведущие мировые центробанки по-прежнему не могут отказаться от политики околонулевых процентных ставок и программ количественного смягчения. ФРС США, конечно, начала сокращать ежемесячный объем выкупа облигаций, но Джанет Йеллен пока не дает согласия на первое повышение ставок - ей хотелось бы видеть более существенные улучшения на рынке труда. Ее «матрица показателей» помимо уровня безработицы включает и другие важные индикаторы - в частности, коэффициент экономической активности населения, который сейчас находится на минимуме с 1970-х гг., а также уровень длительной безработицы.

Такой подход предполагает, что монетарная политика - это волшебное «средство от всех болезней», способное исправить даже структурные недостатки экономики. На наш взгляд, многие представители центробанков заблуждаются, придавая слишком большое значение своим полномочиям и возможностям монетарной политики. Если снижение уровня экономической активности населения в значительной степени обусловлено уходом на пенсию бэби-бумеров, то сохранение сверхмягкой монетарной политики практически никакого воздействия на этот процесс не окажет - напротив, пенсионерам повышенные ставки выгодны, поскольку тогда их сбережения приносят более высокий доход.

Когда на монетарную политику возлагаются задачи, превышающие ее возможности, возникает риск роста недоверия к центробанкам. Околонулевые ставки и программы количественного смягчения не могут длиться вечно - если, конечно, вы не верите, что западный капитализм по существу обречен и уже гибнет под гнетом непомерного долга и зависимости от бесконечных стимулирующих вливаний.

Ряд серьезных экономических обозревателей поддерживают теорию долгосрочной стагнации: она утверждает, что крупнейшие западные экономики страдают от хронического дефицита спроса, который лишь маскируется периодическими и временными перегревами рынка, финансируемыми за счет заемных средств. В США, например, даже после продолжительного периода ультрамягкой монетарной политики темпы экономического роста намного ниже, чем во время предыдущих периодов пострецессионного восстановления. Реальный ВВП в I квартале этого года сократился на 1%, а производительность труда снизилась на 3,2% в годовом выражении - это худший показатель за шесть лет. Многие считают, что на экономическом росте неблагоприятно отразилась холодная погода в начале года, поэтому вероятно, что восстановление начнется уже в текущем квартале. Судя по тому, что фондовый рынок США сейчас находится на максимуме, инвесторы рассчитывают, что в оставшиеся месяцы года рост составит 3%.

Но сейчас есть риск того, что фондовый рынок оторвался от фундаментальных экономических факторов (котировки выглядят завышенными по любым критериям). Конечно, масштабный рост рынка с минимумов 2009 г. - «заслуга» ФРС. Доступность дешевого фондирования в сочетании с увеличением предоставления брокерами залогового финансирования клиентам привели к росту цен на финансовые активы, и некоторые члены ФРС сейчас даже предупреждают об угрозе чрезмерной самоуверенности рынка и сопровождающей ее низкой волатильности, что потенциально может привести к финансовой нестабильности. Индекс волатильности VIX уже 74 недели подряд колеблется ниже долгосрочного среднего значения - в последний раз такая динамика наблюдалась накануне финансового кризиса 2007 г. Выпуск облигаций со спекулятивным рейтингом достиг рекордных уровней и вдвое превышает объемы выпуска накануне прошлого кризиса. Все эти сигналы очень красноречивы. А вот населению щедрость ФРС никак не помогла - реальная средняя зарплата давно не повышается, разрыв в доходах и уровне благосостоянии людей увеличивается.

Мировая экономика может находиться в обманчиво стабильном неравновесии. На финансовых рынках могут разразиться новые кризисы, что создаст новые проблемы для многих экономик, пока безуспешно пытающихся выйти на траекторию устойчивого роста. На каком-то этапе все инструменты монетарной политики оказываются исчерпанными, и эффективность предпринимаемых центробанком усилий начинает стремиться к нулю. Это вынуждает его идти туда, куда до него еще «не ступала нога регулятора», т. е. делать шаги, последствия которых труднопредсказуемы - монетизировать долги или закрывать глаза на ускорение инфляции, чтобы тем самым снизить реальную стоимость этих долгов.

В этом случае возникает опасность, что инфляционные ожидания могут выйти из-под контроля и дестабилизировать всю систему, вызвав нежелательные политические, социальные и экономические последствия. Естественно, это проблема не только США. Глобализация может быстро смениться деглобализацией, если оказавшиеся в сложном положении страны начнут активно прибегать к протекционизму и ограничивать движение капитала. Вызвать дезинтеграцию международной монетарной системы ничего не стоит; кооперация между странами в области монетарной политики фактически уже прекратилась.

Политика количественного смягчения стала причиной повышенной волатильности трансграничных потоков капитала, что привело к дополнительной турбулентности на рынках развивающихся стран. Во многих случаях власти этих стран, чтобы защитить национальные валюты, были вынуждены повышать процентные ставки - при том что их собственные экономики нуждаются в поддержке. Таким образом, страны, проводившие политику количественного смягчения, очевидно, сами того не желая, способствовали сокращению спроса в мировой экономике, что, в свою очередь, привело к подавленной инфляции.

Эта ситуация усугубляется ослаблением национальных валют Китая и Японии, которые фактически экспортируют дефляцию в страны, являющиеся их торговыми партнерами. В Китае, несмотря на внушительный перегрев кредитного рынка и рынка недвижимости, индекс цен производителей имеет отрицательное значение, а чрезмерная строительная активность и избыточные инвестиции предыдущих лет привели к серьезным дисбалансам в распределении капитала и образованию избытка мощностей. Объем выданных кредитов в Китае в 2,5 раза превышает ВВП (в 2008 г. - лишь немногим более 1,5). По имеющимся оценкам, стоимость всей земли в Пекине сейчас равняется 62% ВВП США; на пике перегрева японского рынка стоимость земли в Токио составляла 63% ВВП США. Что произошло потом, всем хорошо известно.

Китайские власти стремятся удержать рост ВВП по итогам текущего года на уровне 7,5%, поэтому им, конечно, хотелось бы избежать негативных последствий, к которым могут привести схлопывание пузыря на рынке недвижимости и коллапс теневого банковского сектора. Как и ФРС, ужесточать монетарную политику они не хотят. Более того, в последнее время Народный банк Китая планирует понизить норматив обязательного резервирования для банков и даже рассматривает возможность запуска программы количественного смягчения по аналогии с американской, которая предполагала бы покупку железнодорожных облигаций и долговых обязательств региональных правительств. Но Китай лишь уходит от принятия тяжелых решений по искоренению «пузыря» и посылает легкомысленным инвесторам сигнал о готовности центробанка фактически прийти им на помощь. Такая политика создает предпосылки для бесконечной «пузыреобразной» динамики китайской экономики и циклических скачков от взлетов к падениям.

ЕЦБ вновь вынужден действовать с учетом анемичного роста экономики и тенденции к замедлению инфляции в еврозоне. Ключевые экономики региона, например, Франция, по-прежнему не показывают признаков восстановления. Валютный союз стал для его членов чем-то вроде экономической смирительной рубашки. В отличие от еврозоны Великобритания, свободная от контроля со стороны Берлина и Брюсселя, в этом году может получить самые высокие темпы роста экономики среди стран «большой семерки» (при том что Банку Англии предстоит разбираться с новым «пузырем» на рынке жилья). Последние выборы в Европарламент показали неприятие электоратом экономической политики, приведшей к массовой безработице, но признаков того, что политическая элита ЕС поняла этот прозрачный намек, пока не наблюдается.

Так получилось, что дата проведения очередного заседания ЕЦБ по монетарной политики (5 июня) почти совпала с 70-й годовщиной высадки союзных войск в Нормандии, открывшей второй фронт в годы Второй мировой войны. Сложно предположить, станет ли ЕЦБ, в свою очередь, предпринимать шаги по «освобождению» Европы, на этот раз экономическому. Он понизил процентные ставки на 10 базисных пунктов до 0,15% и впервые ввел отрицательную ставку по депозитам (-0,1%). Также было объявлено о мерах по оживлению кредитной активности банков. Но факт заключается в том, что еврозона оказалась в классической «ловушке ликвидности». Вливать денежные средства можно сколько угодно, но пускать их в дело никто не хочет. Банковский сектор занят расчисткой балансов и не желает выдавать кредиты. Накопление все новых долгов и вливание все новой ликвидности - не выход из положения. Два года назад Марио Драги выступил со знаменитым заявлением о готовности сделать «все, что потребуется» для спасения евро. Последние решения ЕЦБ едва ли можно отнести к разряду «тяжелой артиллерии», но, возможно, что «снаряды» в его распоряжении закончились.

Автор - аналитик по макроэкономической стратегии «ВТБ капитала»