С марта этого года на рынке наблюдается массовое ралли по всем видам рисковых активов — акциям, сырьевым бумагам. Мы видим сужение между ставками по высокорисковым активам и активам с высоким кредитным рейтингом, и еще большее ралли по активам на развивающихся рынках. В то же время доллар резко ослабел, а ставки по гособлигациям, хоть и увеличились, остались низкими и стабильными.

Причина восстановления интереса к рисковым активам частично кроется в улучшении экономической ситуации. Мы избежали депрессии и финансового таяния активов с помощью массивных денежных вливаний, налоговых стимулов и спасения банковской системы. Теперь будет ли восстановление проходить в форме «V», как предполагают многие аналитики, или в форме «U», как кажется мне, цены на активы будут идти вверх.

Проблема в одном: в то время как экономика США и мировая экономика восстанавливаются медленно, цены на активы скакнули очень высоко. Они падали в 2008 г., когда доллар рос, и восстановились с марта, когда доллар начал падать. Рисковые активы выросли слишком сильно и слишком быстро, если сравнивать с макроэкономическими показателями.
Так что же стоит за таким массовым ростом?

Конечно, ему помогла волна ликвидности с околонулевыми процентными ставками. Но гораздо более важный фактор, поддерживавший этот пузырь на рынке активов, — это слабость доллара. Доллар стал одной из главных валют, использующихся для торговли на кросс-курсах, с момента, как ФРС опустил ставки и заявил о том, что продолжит удерживать их на низком уровне еще долгое время. Инвесторы, занимающие доллары для покупки других активов с большим плечом, не просто занимают по околонулевым ставкам. Они занимают по негативным ставкам — уровень их доходит до минус 10-20% в пересчете на год — учитывая тот факт, что падение доллара ведет к активному росту прибыли на коротких позициях.

Если подсчитать, то трейдеры занимают по ставке в минус 20% для того, чтобы инвестировать эти кредитные средства для покупки рисковых активов, которые растут в цене из-за избыточной ликвидности и массовой торговле на кросс-курсах. Каждый инвестор, играющий в эту рискованную игру, выглядит гением, даже если он просто едет на растущем пузыре, финансирующемся крупными отрицательными ставками по займам. Ведь доход на эти средства с марта составляет 50-70%.

Стоимость, подверженная риску (VAR), в агрегированных портфелях инвесторов должна увеличиваться из-за растущей корреляции рисков между разными классами активов, которые растут по одной и той же причине: из-за общей монетарной политики и торговле на кросс-курсах.

На самом деле, все это превратилось в один общий вид торговли: все занимают доллары, чтобы купить любые рискованные активы.

В то же время уровень риска по отдельным классам активов снижается по мере того, как снижается волатильность из-за политики ФРС покупать все, что попадается на глаза. В качестве примера можно привести предложенную покупку облигаций, ценных бумаг, обеспеченных кредитами под залог недвижимости и долгов крупных компаний, которые обошлись в $1800 млрд. Сниженная волатильность отдельных классов активов, при которой между рынками практически нет никакого различия, заставляет стоимость, подверженную риску, снова выглядеть очень низкой.

Получается, что комбинированный эффект от околонулевых ставок, а также от количественного ослабления монетарной политики и массовой скупки долгосрочных инструментов заставляют мир казаться безопасным. Хотя бы на данный момент.

Но подкармливая пузырь на мировом рынке активов, эта политика точно так же наращивает и пузырь на рынке активов США. Кажется, слабый доллар полезен для американского рынка акций, потому что он ведет к росту ценных бумаг и позволяет доходам компаний США выглядеть выше в долларовом эквиваленте. Безрассудная политика США, которая поддерживает эту торговлю на кросс-курсах валют, заставляет другие страны следовать за собой. Околонулевые процентные ставки уже были в Великобритании, Еврозоне, Японии, Швеции и других развитых экономиках.

Тем временем Центробанки Азии и Латинской Америки опасаются дальнейшего падения доллара и проводят массовые интервенции, чтобы остановить избыточное укрепление собственных валют. Это держит краткосрочные ставки по кредитам ниже, чем странам хотелось бы. Некоторые Центробанки, например, в Бразилии, настолько озабочены потоком средств, укрепляющим их собственную валюту, что устанавливают контроль над притоком валютных средств в страну. Но пузырь на рынке кросс-курсов валют ухудшится. Если не будет дальнейших интервенций, и валюты стран укрепятся, отрицательная стоимость этих операций уйдет еще дальше в минус. Если же страны попытаются контролировать укрепление валют с помощью интервенций или контроля над ними, надвигающееся ослабление собственных валют будет способствовать росту пузыря на фондовых рынках этих стран. В результате пузырь на рынках всех мировых активов будет становиться все больше с каждым днем.

И однажды он лопнет. Это приведет к самому крупному скоординированному взрыву за всю историю: если доллар внезапно начнет укрепляться, серьезно закредитованная торговля на кросс-курсах внезапно прекратится, потому что инвесторы попытаются прикрыть свои долларовые позиции. Мы увидим массовое бегство из всех вероятных форм рисковых активов по всему миру.

Почему это неизбежно? Во-первых, потому что доллар не может ослабнуть до нуля: в какой-то момент он вынужден стабилизироваться. Когда это случится, стоимость займов в долларах внезапно станет нулевой, а не отрицательной, и риск укрепления доллара заставит многих закрыть свои короткие позиции по американской валюте. Во-вторых, ФРС не может подавлять волатильность всегда: план по покупке активов на $1800 млрд истекает следующей весной. В-третьих, если экономический рост в США удивит нас и окажется выше ожиданий в третьем и четвертом квартале, рынки будут ждать ужесточения монетарной политики от ФРС раньше, а не позже. В-четвертых, страх второй волны и геополитических рисков, в частности, военной конфронтации между США, Израилем и Ираном, может привести к бегству с фондовых рынков. Как и в 2008 г., когда подобный подъем опасений был вызван резким укреплением доллара и инвесторы стали искать защиты в облигациях США, новая волна страха может спровоцировать ралли доллара в то время, когда громадные объемы коротких позиций по доллару должны будут закрываться.

Все это может не произойти еще некоторое время, ведь легкие деньги и избыточная ликвидность во всем мире могут и дальше наращивать пузырь на рынках активов. Но чем больше будут объемы торгов на кросс-курсах и чем крупнее будет пузырь на фондовых рынках, тем серьезнее будет его последующее схлопывание. ФРС и другие законодатели могут не понимать, что они творят. Но чем дольше они будут оставаться в своей блажной слепоте, тем серьезнее может быть падение на рынках.

Перевела с Financial Times Татьяна Сейранян