Статья опубликована в № 3302 от 11.03.2013 под заголовком: Как инвесторов вводят в транш

Стоит ли доверять кредитным рейтингам

Инвесторы напрасно доверяют кредитным рейтингам. Присваивая рейтинги, агентства думают не столько о чужих рисках, сколько о своих – как бы не упустить выгодного заказчика. Такой вывод можно сделать из иска, который министерство юстиции США подало к Standard & Poor's

  • Михаил Оверченко
В погоне за клиентами S&P и два других ведущих рейтинговых агентства – Moody's и Fitch Ratings помогли надуть на рынке недвижимости и ипотеки пузырь, который лопнул и спровоцировал «экономическое землетрясение», считают американские сенаторы
B.McDermid / REUTERS
Большая тройка. Standard & Poor's Ratings Services

Акционеры: входит в корпорацию MGraw-Hill, Inc. Финансовые показатели (2012 г.): выручка – $2 млрд, операционная прибыль – $865 млн. Образовано в 1941 г. в результате слияния Standard Statistics и Poor's Publishing. Начало истории Standard & Poor's принято связывать с выходом в 1860 г. исследования Генри Пура «История железных дорог и каналов в Соединенных Штатах». В 1860-х гг. Пур начал публиковать финансовую информацию, в которой остро нуждались европейские инвесторы, озабоченные судьбой своих вложений в проекты по созданию инфраструктуры в США. В 1867 г. Пур вместе с сыном открывают компанию Poor's Railway Manual Company, а в 1906 г. была основана Standard Statistic Bureau, которая предоставляла американским компаниям финансовую информацию. В 1916 г. Standard Statistics начала присваивать кредитные рейтинги корпоративным облигациям, а вскоре после этого и суверенным долговым обязательствам. В 1919 г. в результате слияния Poor's Railway Manual Co. и Moody's Manual Co. образована Poor's Publishing Co. Обе компании в 1929 г. – накануне обвала рынков и Великой депрессии – рекомендовали своим клиентам избавляться от ценных бумаг. Poor's Publishing сама не избежала банкротства и была выкуплена Standard Statistics. В 1966 г. Standard & Poor's была приобретена корпорацией MGraw-Hill, Inc. В 1984 г. компания открывает офис в Лондоне для обслуживания европейского рынка, а в 1986 г. – в Токио. К концу 1990-х с открытием офисов в Гонконге, Сингапуре, Мексике, Аргентине, Бразилии и России деятельность компании охватывает развивающиеся рынки. Сегодня компания имеет офисы в 23 странах мира. История Standard & Poor's в России и других странах СНГ началась в октябре 1996 г. с присвоения Российской Федерации первого кредитного рейтинга на уровне ВВ-. Для работы на постсоветском пространстве компания Standard & Poor's в 1998 г. открыла свое представительство в Москве. Для формирования собственного штата русскоязычных аналитиков в 2001 г. Standard & Poor's выкупило у фонда «Институт экономики города» мажоритарную долю участия в российском рейтинговом агентстве EA-Ratings (с 2001 г. – Standard & Poor's EA-Ratings).

Moody's Investors Service

Акционеры: входит в корпорацию Moody's Corporation. Финансовые показатели (2012 г.): выручка – $1,9 млрд, операционная прибыль – $244 млн. История компании началась в 1900 г., когда Джон Муди основал компанию John Moody & Company, начавшую издавать справочник промышленных и других ценных бумаг. В 1907 г. компания разорилась и впоследствии в результате слияний и переименований стала одной из компаний, образовавших ближайшего конкурента Moody's – компанию Standard & Poor's. Муди тем временем вернулся на финансовый рынок и в 1914 г. основал Moody's Investors Service. Через 10 лет рейтинги Moody's покрывали 100% рынка долговых обязательств США. В 1970-е гг. компания, как и ее конкуренты, сделала присвоение кредитных рейтингов платным для компаний. Сегодня рейтинговое агентство Moody's Investors Service является частью Moody's Corporation, представлено в 115 странах мира, его рейтинги покрывают 10 000 корпоративных и 22 000 государственных эмитентов.

Fitch Ratings

Акционеры: входит в Fitch Group – совместное предприятие Fimalac и Hearst Corporation (по 50%). Финансовые показатели (финансовый год, завершившийся 30 сентября 2012 г.): выручка – $805 млн, операционная прибыль – $257 млн. Основана в 1913 г. как Fitch Publishing Company, предоставлявшая финансовую статистику. В 1924 г. компания впервые предложила стандартную рейтинговую шкалу от ААА до D. В 1975 г. вместе с ближайшими конкурентами Standard & Poor's и Moody's была признана Комиссией по ценным бумагам и биржам США национальным рейтинговым агентством. Имеет более 50 офисов в мире.

«Понижай, Мортимер, понижай!!!»

С 3 по 11 июля 2007 г. аналитик, недавно нанятый в группу структурного финансирования S&P, переписывался по электронной почте с сотрудником инвестбанка (агентство рейтинговало переупакованные им ипотечные облигации). В ответ на вопрос, как дела на новой работе, аналитик пишет: «Прекрасно. За исключением того, что мир MBS [облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами] рушится, инвесторы и СМИ нас ненавидят, а мы тут носимся, чтобы спасти лицо <...> никаких жалоб». Затем он сообщает: «Дело в том, что внутри S&P звучали многочисленные призывы понизить рейтинги по многим сделкам до того, как все начало валиться. Но начальство наложило в штаны, боясь взбесить многих клиентов и рвануть раньше Fitch и Moody's». Инвестбанкир отвечает: «Это может полностью перевернуть то, как ведутся дела в отрасли. Слушай, мы платим вам, чтоб вы рейтинговали наши сделки, и чем лучше рейтинг, тем больше мы делаем денег?!?! Что с этим не так? Как вы вообще можете быть беспристрастны????» В ходе дальнейшей переписки аналитик замечает: «Ты бы видел, что здесь творится. Похоже на чертов торговый зал. «Понижай, Мортимер, понижай!!!»

Что такое RMBS и CDO

В первой половине прошлого десятилетия банки и ипотечные компании в США выдавали все больше высокорискованных кредитов (subprime) и кредитов Alt-A. Первые – это кредиты заемщикам, которые не могут подтвердить доходы и активы, появился даже термин «ниндзя» – NINJA (No Income, No Job, No Assets – «без дохода, без работы, без активов»); кредиты с льготным периодом и низкой ставкой, которая резко вырастает через несколько лет после выдачи (подразумевалось, что к тому времени заемщик найдет себе работу). Alt-A – это промежуточный класс между первоклассными и высокорискованными кредитами. Эти непервоклассные кредиты на жилую недвижимость объединяли в пулы, служившие обеспечением для жилищных ипотечных ценных бумаг – RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities). А те, в свою очередь, переупаковывались в обеспеченные долговые обязательства – CDO (Collateralized Debt Obligation). И все это продавалось широкому кругу инвесторов.

Что у аналитика на языке (избранные цитаты из иска к S&P)

В 2007 г. аналитик по CDO писал бывшему коллеге: «В рейтинговой модели S&P образовалась дыра, в которую легко проедет трейлер Mack Truck... Что больше заботит компанию – объем сделок или правильные кредитные стандарты?» В 2007 г. аналитик S&P отправил коллеге мгновенное сообщение касательно CDO: «Мы рейтингуем каждую сделку <...> Даже если ее структурируют коровы, мы присвоим ей рейтинг». В 2006 г. менеджер S&P писал в конфиденциальной докладной записке о структурных ипотечных инструментах: «Этот рынок – бешено крутящийся волчок, и закончится это все плохо».

В январе 2008 г. в мире было всего 12 компаний с рейтингом ААА, а обеспеченных долговых обязательств с таким же рейтингом – 64 000, заметил как-то гендиректор Goldman Sachs Ллойд Бланкфейн. Многие подозревают, что дело здесь в пристрастном отношении рейтинговых агентств к таким обязательствам: в погоне за клиентами Standard & Poor's (S&P) и два других ведущих рейтинговых агентства, Moody's Investors Service и Fitch Ratings, присваивали завышенные рейтинги инструментам, обеспеченным ипотечными кредитами. Агентства активно боролись за такие инструменты, ведь комиссионные за их рейтингование были вдвое выше, чем при работе с корпоративными облигациями. Они помогли надуть на рынке недвижимости и ипотеки пузырь, который в конце концов лопнул и спровоцировал «экономическое землетрясение», говорилось в позапрошлогоднем докладе сенатской комиссии о причинах кризиса.

Некоторые инвесторы пытались отстоять свою позицию в суде: все три агентства присваивали «дико ошибочные и необоснованно высокие» рейтинги, заявил, например, в поданном против них в 2009 г. иске Calpers, крупнейший государственный пенсионный фонд США. В 2006 г. он вложил $1,3 млрд в три фонда, инвестировавших в ипотечные облигации, которые имели высший рейтинг от всех трех агентств; потери Calpers по этой инвестиции превысили $1 млрд.

Агентства на это отвечали, что рейтинг – это мнение, то самое слово, свобода которого гарантирована первой поправкой к конституции США, и агентства не несут ответственности за инвестиционные решения, принятые на его основе. И суды такую позицию поддерживали.

Возможно, министерство юстиции США и генеральные прокуроры 13 штатов, которые в начале февраля подали к S&P иск на $5 млрд, нашли в этой позиции уязвимое место. В иске прокуроры пытаются доказать, что S&P составляло свое мнение недобросовестно – подгоняло условия задачи под нужный клиенту ответ, нарушая собственные стандарты присвоения рейтингов, чтобы угодить заказчику. Если будет показано, что S&P совершало правонарушения в сговоре с другими сторонами, первая поправка S&P не поможет, полагает Джеффри Мэннс, профессор права Университета Джорджа Вашингтона.

Это первая судебная претензия федеральных властей США к рейтинговому агентству в связи с кризисом.

Эпизод 1: назад в будущее

S&P, говорится в иске, с сентября 2004 г. по октябрь 2007 г. «сознательно и намеренно <...> осуществляло план по обману инвесторов», вкладывавших деньги в RMBS и CDO (ипотечные ценные бумаги и обеспеченные ими облигации; подробнее см. врез). Агентство утверждало, что рейтинги по этим инструментам «были объективными <...> на них не влиял никакой конфликт интересов». Однако прокуроры считают, что это не так: «Желание S&P увеличить доходы и долю рынка рейтингов <...> заставило S&P неправомерно приуменьшать и игнорировать истинный масштаб кредитных рисков <...> с целью поддержать эмитентов при присвоении рейтингов».

В доказательство прокуроры описывают следующую ситуацию. Для анализа кредитных рисков по ипотечным бумагам S&P в числе прочих методов использовало систему Levels («уровни»). В 1999 г. S&P оценивало вероятность дефолтов на основании имевшихся у него данных о 166 000 ипотечных кредитов; в основном это были первоклассные кредиты с фиксированной ставкой и преимущественным правом требования кредитора к имуществу заемщика.

В течение 2000-х гг. S&P уверяло инвесторов, что регулярно обновляет модели оценки риска RMBS, чтобы учитывать рост рисков на ипотечном рынке. Однако в реальности агентство этого не делало, утверждают прокуроры. Так, к 2002 г. в распоряжении агентства были данные уже по 642 000 ипотечных кредитов, выданных в 1971–2001 гг., включая значительное число более рискованных. Однако и два года спустя S&P так и не включило их в модель Levels новой версии 5.6. Агентство продолжало пользоваться данными по 166 000 первоклассных кредитов.

Наконец S&P подготовило модель Levels 6.0, учитывавшую данные по 642 000 кредитов; планировалось внедрить ее с 1 января 2005 г. Новые требования заставили бы эмитентов облигаций, обеспеченных кредитами subprime и Alt-A, предоставлять большие гарантии для покрытия возможных убытков (а значит, уменьшили бы их прибыль). Объявление о планирующихся изменениях было размещено на сайте S&P в апреле 2004 г., к июлю были подготовлены пресс-релизы о переходе на Levels 6.0. Однако эта версия так и не была внедрена. Вместо нее S&P выпускало слегка обновленные версии Levels 5.6 в декабре 2004 г., апреле 2005 г., марте 2006 г.; ни одна из них не предполагала существенного увеличения покрытия убытков.

Почему же так произошло? Потому, объяснили руководители группы структурного финансирования «менеджеру H» (многие сотрудники агентства обозначены в иске должностями и буквами алфавита), который в марте 2005 г. требовал скорейшего перехода на Levels 6.0, что, если новая версия не позволит S&P увеличить долю рынка или выручку, нет нужды тратиться на ее внедрение. В иске также приводится майское электронное письмо аналитика, в котором она сообщает: агентство только что уступило Moody's «гигантскую сделку» по рейтингованию RMBS японского банка Mizuho, поскольку требуемый уровень покрытия убытков у S&P был на 10% выше. «Нужно решить этот вопрос при подготовке к будущим сделкам», – призывала аналитик.

В том же году «менеджер I», отвечавший за связи с эмитентами RMBS, предложил рассмотреть вопрос о переходе на Levels 5.7, где уровень покрытия убытков был бы не столь высок, как в 6.0, но все же больше отражал бы реальность. «Мы ведь знаем, – объяснял он, – что уровень покрытия по кредитам subprime и Alt-A <...> необходимо повышать». Отвечая ему и еще нескольким менеджерам, «старший аналитик В» написал: «Версию 6.0 можно было выпустить уже много месяцев назад, если бы нам не приходилось подгонять цифры по subprime и Alt-A, чтобы сохранить долю рынка».

Эпизод 2: миссия невыполнима

S&P всегда подчеркивало, что рейтинги отражают его истинное мнение о кредитных рисках. Однако прокуроры отказывают S&P в честности.

Так, в апреле 2004 г. топ-менеджеры агентства обсуждали проект документа, который требовал учитывать «рыночный взгляд» и «последствия присвоения рейтингов», проводить опрос «3–5 инвесторов, вкладывающихся в продукт», а также «некоторого числа эмитентов и инвестбанкиров для получения всестороннего видения рыночной ситуации».

Против подобных критериев резко выступил «менеджер H». «Что имеется в виду под «рыночным взглядом»? Какое отношение «последствия присвоения рейтингов» имеют к установлению истины? – писал он в электронном письме коллегам. – Вы что, имеете в виду, что мы должны отказаться от принципа «аналитика – высший приоритет», растоптать его по рыночным соображениям? Что такое «видение рыночной ситуации»? Это значит, что мы должны обсуждать предполагаемые изменения критериев с инвесторами, эмитентами и инвестбанкирами? Мы НИКОГДА их не спрашиваем!..»

Опасения «менеджера H» были проигнорированы, утверждают прокуроры, а консультации c участниками рынка были введены в практику. Менеджеры S&P, отвечавшие за коммерческие отношения с клиентами, были подключены к обсуждению рейтинговых критериев, вопросы увеличения доли рынка, комиссионных и прибыли «неправомерно» учитывались при определении рейтингов.

В начале 2004 г. топ-менджеры S&P под руководством «топ-менеджера D» дали задание двум группам аналитиков подготовить предложения по обновлению модели оценки CDO (CDO Evaluator). Необходимо было учесть новые данные о вероятности дефолтов по ипотечным кредитам, чтобы повысить конкурентоспособность и долю рынка S&P в сегменте сделок с инвестиционным рейтингом (где доминировали другие агентства), но при этом минимизировать влияние на сделки со спекулятивным рейтингом (где доминировало S&P). Но решить обе задачи сразу никак не удавалось. В какой-то момент «топ-менеджер D» взялся сам объединить модели двух групп и затем отдал получившуюся систему оценки (которую назвал своим именем) на тестирование и согласование с клиентами. Целью он поставил «не оказать серьезного влияния на сделки со спекулятивным рейтингом и добиться повышения инвестиционных рейтингов на 2–3 пункта». Модель оказалась несостоятельной и не была взята на вооружение.

Работы по обновлению CDO Evaluator продолжались – и в том же «коммерческом» ключе. К выпуску в июле 2005 г. была подготовлена версия 3.0 (или E3), которую протестировали, в частности, на инвестбанке Bear Stearns. Вот как «менеджер J», отвечавший за связи с клиентами и входивший в руководство группы CDO, передает в электронном письме реакцию Bear Stearns: рейтинги S&P по менее качественным пулам активов с использованием прежней версии CDO Evaluator были «лучше», чем у Moody's и Fitch; при переходе на Е3 S&P потеряет свое преимущество в этом сегменте и не сможет компенсировать эти потери наращиванием бизнеса в сегменте высококачественных инструментов, потому что там «Moody's и Fitch уже могут давать лучшие» рейтинги. (Уместно напомнить здесь, что в начале кризиса, весной 2007 г., два хедж-фонда под управлением Bear Stearns потеряли на CDO все деньги клиентов – $1,6 млрд, а сам банк годом позже разорился и был продан JPMorgan Chase за $1,2 млрд; в октябре 2012 г. прокурор штата Нью-Йорк подал иск о мошенничестве Bear Stearns при выпуске ипотечных бумаг, потери по которым составили $22,5 млрд.)

Из-за отрицательных отзывов участников рынка S&P отложило введение Е3, а во втором полугодии 2005 г. подготовило альтернативную версию E3 Low. «E3 Low не была основана на исторических или аналитических данных. Причина для использования этой более слабой модели заключалась в достижении цели по сохранению доли рынка S&P», – утверждают прокуроры.

О запуске Е3 агентство публично объявило 19 декабря 2005 г. При этом оно ни словом не обмолвилось о существовании E3 Low. Между тем аналитики S&P получили такую инструкцию по рейтингованию CDO: для новых сделок использовать Е3; уже запланированные сделки сначала оценивать с помощью Е3; «если сделка проходит Е3, ОТЛИЧНО!.. Если не проходит, использовать E3 Low».

Эпизод 3: широко закрытые глаза

Когда рынок высокорискованной ипотеки стал рушиться, S&P, видя рост рисков и числа дефолтов по непервоклассным RMBS, долгое время не учитывало эти данные.

В документе от ноября 2006 г. приводится список более чем 770 траншей RMBS, по которым значительные просрочки по кредитам превысили 25% имевшегося обеспечения. С осени 2006 г. по весну 2007 г. «менеджер F» неоднократно жаловалась коллегам, что, несмотря на стремительно ухудшавшееся качество высокорискованных RMBS, начальники не дают снижать рейтинги по ним из опасения, что это ударит по бизнесу агентства.

«Менеджер F» – это Эрнстин Уорнер, отвечавшая за мониторинг RMBS после их продажи, выяснила The Wall Street Journal. Уорнер продолжает работать в отделе по связям с инвесторами S&P. В январе 2007 г. сотрудники отдела Уорнер констатировали, что «пузырь на рынке жилья» «сдувается». Они видели «проблемы в 80% сделок с рейтингом А и ниже». На заседании 7 февраля Уорнер сообщила руководству, что отделу срочно требуется отреагировать на быстро ухудшающуюся ситуацию с высокорискованными RMBS; было предложено поставить на пересмотр в сторону понижения 50 траншей. Против выступили сотрудники отдела по рейтингованию новых сделок. 12 февраля Томас Гиллис, отвечавший за стандарты анализа и рейтингования (его имя упоминается в иске 50 раз, сейчас он возглавляет отдел контроля качества рейтингов RMBS), собрал на встречу в основном только тех, кто рейтинговал новые сделки; по ее итогам S&P объявило о постановке на пересмотр всего 18 траншей.

При этом с марта по июнь S&P продолжало рейтинговать новые выпуски CDO, не учитывая сильное ухудшение на рынке лежавших в их основе ипотечных облигаций, и «заработало на этом рекордную прибыль», указывают прокуроры. Однако долго это продолжаться не могло, ведь, как в марте 2007 г. отметило в документах само S&P, «в 33% американских CDO, которым агентство присвоило рейтинг в 2006 г., крупнейшей категорией обеспечения были высокорискованные RMBS или CDO, выпущенные на RMBS». А в CDO, обеспечением которых служили мезонинные (т. е. рискованные, с рейтингом от ВВ до А) транши ипотечных облигаций, доля высокорискованных RMBS выросла с 42% совокупного обеспечения в 2003 г. до 73,8% в 2006 г. Сами аналитики S&P видели, что рынок инструментов, обеспеченных ипотечными кредитами, рушится (см. врез).

И тем не менее агентство не сходило со своих позиций. Прокуроры приводят многочисленные примеры. Так, 28 июня 2007 г. S&P присвоило в выпуске CDO под названием Ridgeway Court Funding II общим объемом $3 млрд рейтинг ААА траншам на $2,8 млрд. В обеспечении 50% приходилось на высокорискованные RMBS. Уже 15 января 2008 г. по этому выпуску CDO был объявлен дефолт, в результате которого инвесторы потеряли все деньги.

И только в июле, когда ипотечный кризис был уже в таком разгаре, S&P и Moody's переоценили более 1000 выпусков, в ноябре – еще 2000. А в январе 2008 г. S&P понизило или поставило на пересмотр рейтинги более 8300 ипотечных инструментов на общую сумму $534 млрд.

Эпизод 4: крепкий орешек

S&P претензии минюста в ангажированности отвергает, а про многочисленные цитаты из переписки сотрудников говорит, что они вырваны из контекста. Адвокаты предполагают, что S&P в качестве ответной меры завалит суд такими же цитатами противоположного содержания. Перед подачей иска минюст вел с S&P переговоры о мировом соглашении, требуя заплатить более $1 млрд, рассказали WSJ люди, знакомые с ситуацией. Но руководители агентства, которое входит в медиахолдинг McGraw-Hill, на это не согласились: по их мнению, это финансово уничтожило бы S&P.

«Будет очень интересно посмотреть на доказательства правительства, которые продемонстрируют степень соучастия S&P в продаже этих дефектных в своей основе продуктов», – говорит Дэвид Бишоп, юрист флоридского кредитного союза Space Coast Credit Union, подавшего иск к банку Barclays с требованием возместить потери по одной из сделок CDO, которые фигурируют в иске правительства против S&P.

«К сожалению, S&P, как и все остальные, не смогло предсказать, что кризис будет развиваться так быстро и окажется столь тяжелым, а также то, как он повлияет на кредитное качество. Ретроспективный взгляд не дает оснований для судебного преследования за добросовестные мнения профессионалов», – говорится в заявлении S&P в ответ на запрос «Ведомостей». Агентство указывает, что принимало решения на основании данных, доступных всем участникам рынка, включая членов правительства США, утверждавших в 2007 г., что кризис на рынке высокорискованной ипотеки можно сдержать. S&P также обращает внимание на то, что все перечисленные в иске CDO получили аналогичный рейтинг от другого рейтингового агентства.

Тем не менее агентство предприняло масштабные реформы, чтобы, как говорится в его заявлении, «еще больше укрепить независимость аналитиков». Еще в 2008 г. S&P обнародовало план из 27 пунктов, предусматривавший поправки в методологию присвоения рейтингов и ужесточение контроля за деятельностью кредитных аналитиков. А всего с 2007 г. оно, по его утверждению, потратило $400 млн на ужесточение контроля, пересмотр стандартов кредитования и подготовку аналитиков. Это осложнило эмитентам облигаций получение рейтинга ААА. «Мы приняли близко к сердцу уроки, которые преподнес нам финансовый кризис, и провели масштабные изменения, которые укрепили честность и независимость [аналитиков] и улучшили характеристики наших рейтингов», – заявил в феврале президент S&P Дуг Питерсон.

В Moody's от комментариев отказались. Moody's не упомянуто в иске и это важно, потому что агентство использует другую методологию, чем S&P, говорит человек, знакомый с деятельностью Moody's. Moody's в 2008 г. тоже объявило о реформах, хотя и не столь масштабных, как S&P. «Методология – не статичная вещь, она меняется при изменении кредитной ситуации, чтобы учитывать новые факторы», – говорит человек, близкий к Moody's. Получить комментарии Fitch не удалось.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать