Активами для банков могут быть не только акции, но и кредиты, продаваемые с дисконтом. Убежден: время недооцененных активов еще не наступило. Сейчас, несмотря на некую нервозность, у многих довольно сильный иммунитет.
По своей сути финансирование активов может быть либо банковским, либо при помощи публичного заимствования с рынков. Чаще всего финансирование осуществляется за счет кредитов, предоставляемых одним банком. Заемщик приходит в банк, получает деньги и финансирует покупку. Кредитование может быть от банков и в виде синдиката, когда сделку по приобретению финансирует пул кредитных организаций. Привлечение денег от одного кредитора — более простой способ: с единственным кредитором проще обсуждать условия, проще договориться. В то же время синдикат привлекательнее с точки зрения возможного размера сделки. Банк может быть не готов финансировать всю сделку полностью, а когда ему и еще нескольким банкам предлагают профинансировать «по кускам», т. е. взять на себя только какую-то часть объема сделки, то в пуле с другими банками он может охотнее войти в сделку. Помимо большого объема еще одно преимущество синдиката — более низкая ставка. Здесь срабатывает закон конкурентной среды: как правило, банки, входящие в синдикат, понижают стоимость сделки, и для клиента условия по финансированию становятся более привлекательными.
Сегодня же я бы скорее негативно расценивал возможность привлечения синдикатов. На рынке довольно сильная турбулентность, и я вижу ситуацию таковой, что клиентам все тяжелее и тяжелее становится поднимать привлечение от пула банков. Рынок изменился, синдикаты менее охотно собираются, стоимость денег для клиентов все дороже. Кроме того, есть одна существенная вещь, в которой синдикат всегда проигрывает, если сравнивать его и банк: это гибкость. К примеру, если речь заходит о западном синдикате, подразумевается и английское право, и привлечение внешних юристов, и т. д.
Второй способ заимствования — это долговой, когда привлекаются деньги с рынков. По большому счету это делается за счет самых простых вариантов — финансирования, выпуска облигаций. Это могут быть либо еврооблигации, либо CLN. Раскрытие информации по эмитенту более зарегулированное в случае размещения евробондов и менее зарегулированное в случае размещения CLN. Что касается рублевых облигаций, то сейчас рынок довольно сбалансирован, ликвидность на рынке пока есть, и компании, являющиеся качественными эмитентами, в состоянии привлекать деньги для финансирования сделок.
Отдельным образом позиционируется на рынке такой продукт, как LBO. Особенность его в том, что кредит, привлеченный на покупку актива, перевешивается на баланс компании, т. е. если компания обладает хорошим финансовым положением, то можно взять кредит, повесить его на баланс компании и в счет этого кредита профинансировать покупку акционерного капитала.
Сделки LBO сейчас очень распространены на рынке Прибалтики. Там довольно большое количество небольших публичных компаний, которые торгуются на прибалтийских биржах. Долг этих компаний равен нулю. Часто сделки выглядят так: приходят российские инвесторы и приобретают акции этих публичных компаний — по мультипликатору 5 х EBITDA. А после этого обращаются в российский или прибалтийский банк и рефинансируют этот долг на баланс компании. Предположим, компания имеет EBITDA в размере 50 млн евро. Инвесторы выкупают акции компании за 250 млн евро. Затем происходит привлечение на баланс этой компании кредита от $200 млн до $250 млн в зависимости от аппетита риска банков, выдавших кредит. Зачастую для банка не имеет значения, какой актив приобретается, потому что платежеспособность компании не вызывает сомнения, она полностью отвечает своим балансом за тот кредит, который выдал банк. При этом срок кредита может быть долгим.
Второй вариант более распространен. В банк приходит компания с намерением приобрести актив, но при этом деньги привлекать на саму компанию не хочет. В этом случае создается некая новая компания CPV, на нее и привлекается финансирование банка на покупку того или иного актива. И здесь принципиально важно, о каком активе идет речь. Банк, безусловно, проводит оценку этого актива с точки зрения того, готов ли он финансировать его приобретение. Порой банк более консервативно подходит к оценке и говорит, что данный актив стоит Х единиц, а клиент настаивает, что готов заплатить за него, например, Х + 20.
Банк будет всегда подходить в таких случаях к сделке исходя из собственной оценки приобретаемых активов. Конструкция сделки, как правило, такова: сумму кредита в 60% дает на CPV банк, 40% займа финансирует сама компания. При этом чаще всего банк для собственной подстраховки будет настаивать, чтобы заем, который компания профинансировала, был переоформлен в векселя, а сами векселя заложены банку. Кроме того, с учетом нестабильной ситуации на рынке банк может настаивать на схемах с опционами, акциями компании или с большим ее участием собственными деньгами.
В качестве примера можно рассмотреть одну крупную транспортную компанию, акции которой будут продаваться в ближайшее время. Сейчас есть три интересанта на покупку. Продаваться будет 75% минус 2 акции. Все заинтересованные стороны прорабатывают варианты привлечения денежных средств. Думаю, что единственный банк, способный профинансировать подобную сделку (с точки зрения норматива на одного заемщика), — это . По моим оценкам, цена этой сделки будет $7-10 млрд. Любопытна сделка тем, что продаваться будет 75% минус 2 акции. Предполагаю, что даже будет возможность закладывать эти приобретенные акции по кредиту. Схема может быть такой: на новую компанию SPV выдадут кредит, она приобретет эти 75% минус 2 акции, а потом заложит их по кредиту тому банку, который выдал кредит. В этом случае возникает вопрос: как обслуживать этот кредит? Продавец останется акционером на 25% плюс 2 акции с блокирующим пакетом, и пока не существует соглашения между акционерами относительно дивидендной политики. Я описал идеальную картинку — продается полный пакет. Как вариант, возможно погашение кредита за счет дивидендов. Второй вариант предусматривает следующее: кредит будет перевешиваться на саму компанию — после того как SPV погасит кредит, он перевесится на баланс компании и затем будет погашаться из ее операционной деятельности.
Впрочем, на нашем рынке финансировать сделки непубличных компаний выгоднее, потому что есть некая оценка, которая не подвергается сомнению с точки зрения жизни сделки. При покупке активов публичных компаний возникают дополнительные риски. Достаточно акции пойти вниз — возникает угроза дефолта.
