Статья опубликована в № 3770 от 12.02.2015 под заголовком: Рынок долга и капитала: Рынок долга исчез

Рынок долга и капитала: Рынок долга исчез

От испытанного в 2014 г. шока долговой рынок впал в анабиоз. Самые мрачные прогнозы оказались оптимистичными по сравнению с реальностью - санкции, падение цен на нефть, рецессия, девальвационно-инфляционная спираль практически парализовали рынок. Внешние рынки закрылись, локальные стали дороги даже для первоклассных заемщиков, констатировали участники конференции «Ведомостей». Эмитентам приходится выискивать любые возможности и втискиваться в окна, которые открываются буквально на дни. Самый оптимистичный сценарий на 2015 г. - лишь бы не стало хуже, считают эмитенты и банкиры: стабилизация успокоит инвесторов - и долговой рынок может начать подавать признаки жизни

Оценка России

Алексей Коночкин, заместитель начальника управления рынков долгового капитала ВТБ:

Уже в 2013 г. стало очевидно, что экономика недоинвестирована, недофинансирована, что 2014 год не будет таким звездным, как предыдущие, и уже тогда стало звучать слово «стагнация». С этими ощущениями мы вошли в 2014 г., но реальность превзошла ожидания. 2014 год огорошил по-русски. Прилетели «черные лебеди», которые так долго кружились и, наконец, сели на наши нечерноземные поля: украинские события, санкции, драматичное падение цены на нефть. Эти мощные непредсказуемые удары нанесли серьезный урон рынку. Санкции ограничили доступ на западный рынок капитала, где эмитенты привыкли брать длинные дешевые деньги. Драматичная девальвация, непредсказуемый рост инфляции. Все это привело к резкому росту процентных ставок.

Как повели себя инвесторы? Дружно бросились формировать антикризисные портфели. В основном покупать валюту. Частные инвесторы разбавили валютные вложения недвижимостью. Все подготовились к долгому кризису.

Что будет дальше? Ключевые факторы - стагнация, санкции, цены на нефть. Стагнация и санкции, видимо, надолго, зато с высокой вероятностью можно предположить, что цены на нефть должны стабилизироваться в 2015 г. На каком уровне - неизвестно, совершенно разные прогнозы. Если на уровне $82-83, то ситуация на валютном рынке и инфляция могут стабилизироваться, ставки не будут расти, а могут даже снизиться. Инвесторы, которые сидят в валюте и недвижимости, могут решиться немного реструктурировать антикризисные портфели. Квартиры, скорее всего, перейдут в фонд будущих поколений этих инвесторов, а вот валютные вложения могут быть реструктурированы в пользу рублевых. Двузначная доходность бумаг не может не возбуждать инвесторов при условии стабилизации курса доллара. Поэтому мы верим, что 2015 год будет годом рынка локальных бондов: будут сделки, будет жизнь.

Рынок сильный, он пережил много кризисов, переживет и этот. Я думаю, он выйдет из состояния анабиоза, в котором находился весь год, можно будет делать сделки, можно будет занимать - и жизнь на рынок вернется.

Борис Гинзбург, управляющий директор, руководитель департамента по операциям с долговыми инструментами, «Уралсиб кэпитал»:

А кто будет инвесторами? Иностранцы при текущей геополитической ситуации вряд ли придут, а у локальных с ликвидностью не все хорошо.

А. Коночкин: К примеру, многие физлица, которые могут инвестировать свои средства. Надеемся, что НПФ получат какие-то средства. Вопрос ликвидности, конечно, важен, но более важны настроения. Вопрос в готовности этих инвесторов вкладываться в рублевые бонды. Для этого рынок должен найти дно, от которого можно оттолкнуться.

Борис Брук, заместитель директора дирекции рынков капитала и инвестиционно-банковских услуг, Росбанк: В Америке продолжается достаточно сильный рост, и ФРС начнет повышать ставки. Мы ожидаем первое повышение в середине 2015 г. Главный вопрос - что будет с доходностью гособлигаций. 2014 год принес большой сюрприз: игроки ожидали сильного роста доходности гособлигаций - 3-3,5%, но этого не произошло. Доходность оставалась очень низкой - около 2,3% (данные на момент выступления в конце ноября. - «Ведомости»). Но я думаю, что картина поменяется в 2015 г.: наконец-то увидим рост кривых американских гособлигаций - и этот фактор, конечно, негативен для всех развивающихся стран. С другой стороны, сохраняются проблемы в еврозоне, в Японии рост слабый. Их центральные банки будут продолжать стимулировать экономики и отдавать большую часть ликвидности. Этот фактор, напротив, должен быть позитивным для развивающихся стран. Так что продолжим жить в такой противоречивой ситуации. Сильным будет влияние цены нефти. И решающие факторы - геополитическая ситуация, санкции и состояние российской экономики, которая себя очень плохо чувствует. Мы очень пессимистично оцениваем развитие экономики России в 2015 г.

Российские активы - и акции, и бонды - очень дешевы. Но мы не видим аппетита со стороны иностранных и локальных инвесторов. При двузначной доходности бумаг эмитентов первых эшелонов инвесторы не спешат на российский долговой рынок.

Светлана Ушакова, директор по корпоративным финансам, «Мегафон»: Обычно эмитенты, особенно такого высокого кредитного качества, как «Мегафон», более оптимистично смотрят на рынок. Но про 2014 год я этого сказать не могу. Наше видение столь же консервативно, как и у большинства участников рынка. Весь год был крайне негативный фон. Геополитические риски, очень сильная девальвация, регулятор вынужден придерживаться курса таргетирования инфляции и неоднократно повышать ключевую ставку. Хотя ЦБ и правительство приняли ряд мер для стабилизации ситуации, мы по-прежнему оцениваем девальвационные риски как высокие и видим риски потенциального повышения ставки в будущем. В течение 2014 г. существенно увеличилась стоимость фондирования, что привело к очень высокому росту доходности и стоимости заимствований на рублевом рынке для эмитентов всех уровней. А декабрьское повышение ставки практически закрыло первичный рынок. Рынок первичных размещений значительно сузился. Во второй половине года были только точечные заимствования. И если раньше мы оперировали понятием «недельные окна», то во втором полугодии 2014 г. они превратились в «часовые окна»: если не занял сегодня, то, скорее всего, завтра будешь занимать совсем на других условиях.

Как это влияет на поведение эмитентов и как меняет правила игры? Все заимствования короткие - осторожны и инвесторы, и эмитенты, которые не хотят надолго занимать по таким ставкам. Происходит переток из еврооблигаций в рубли.

Тем не менее активность на рублевом облигационном рынке сохранялась. И в 2014 г. было пусть не так много, но достаточное количество успешных историй. В частности, «Мегафон» занимал в мае по текущим меркам крайне успешно: 15 млрд руб. под 9,45% годовых. Мы оценили валютные риски и решили заместить относительно дешевым рублевым долгом наши валютные обязательства.

Дмитрий Иванов, руководитель управления по торговле долговыми инструментами, Промсвязьбанк: Меня просили уложиться в 5 минут. И у меня возникла такая легкая паника, потому что рассказ о первичных размещениях 2014 г. можно уложить в 15 секунд. Облигационный рынок напоминает утопающего, который все реже выплывает на поверхность. Это то, что мы называем окнами, когда бонды могут размещаться. Один раз утопающий выплыл на поверхность в январе, когда ситуация была еще нормальной, потом - летом, когда ставки были уже выше, совсем чуть-чуть выплыл осенью. И каждый раз размещения по все более высоким ставкам.

Если смотреть на объем рынка облигаций (без оглядки на ситуацию в стране), то можно сделать поспешный вывод, что все в порядке. Рынок перешагнул за 5 трлн руб. Доля рынка в ВВП тоже растет. Так что же не так на этом рынке? Эмитентов становится все меньше, в 2014 г. стало менее 300. Это означает (с учетом роста объема рынка), что увеличивается доля каждой эмиссии, т. е. остаются только те эмитенты, которые могут себе позволить крупный выпуск. Рынок переключается на качественных заемщиков, второй и особенно третий эшелон вымываются.

Как изменилась структура рынка за 10 лет? Десять лет назад доля финансового сектора составляла около 33% (включает и лизинговые компании, и девелоперов). Структура была довольно диверсифицированной. Сейчас же финансы заняли две трети рынка. Значит, конечные инвесторы перестают доходить до рынка корпоративных облигаций, они получают деньги не напрямую на рынке, а через финансовые институты, которые де-факто обмениваются друг с другом своими же инструментами. То есть рынок корпоративных облигаций в меньшей степени стал служить источником денег для конечных потребителей этих денег. В большей степени это инструмент регулирования финансового сектора, участники которого занимают, чтобы выправить свои внутренние нормативы и предоставить деньги уже в виде кредита.

Происходит монополизация рынка. Десять лет назад около 50% рынка занимали шесть крупных банков. Сейчас треть рынка - это один очень-очень большой российский банк, и половину рынка уже занимают три института, а не шесть. Все остальные по чуть-чуть кормятся с этого пирога.

Иными словами, рынок монополизирован по двум направлениям: кто занимает и кто размещает. Финансовый рынок превращается в банковский междусобойчик.

В чем причина? Отсутствует конечный покупатель, инвестор на этом рынке. Пенсионным фондам, которые еще несколько лет тому назад были надеждой рынка, подбили крылья на взлете.

Но все же я остаюсь оптимистом. В 2015 г. ситуация может стабилизироваться. Потому что самая главная санкция - это возможность введения новых санкций. Если же ситуация нормализуется, то 2015 год может стать годом корпоративных облигаций. Но развитие будет только при условии решения инфраструктурных проблем.

Чего ждет рынок

Б. Гинзбург: В 2014 г. сошлись самые негативные события. Но важна не сама по себе ситуация на рынке, важны наши ожидания. Они и не дают рынку найти дно. Вопрос: все ли риски уже реализовались или будут новые? И как будут развиваться существующие риски?

С. Ушакова: Если бы год назад был задан такой же вопрос, думаю, что никто бы не дал точный прогноз.

Новые реалии требуют адаптации, но в любом случае часть корпораций, которым придется погашать долги, будут заимствовать в 2015 г. Особенно те, для кого закрыт долларовый рынок. Надеемся, что цикл повышения процентных ставок ЦБ вскоре сменится более мягкой монетарной политикой. У нас есть все возможности переждать эту аномалию на рынке.

Д. Иванов: Совершенно очевиден политический риск. Наиболее вероятный сценарий - замораживание конфликта. Это будет означать, что паровоз с санкциями остановился - и этому риску можно будет придавать меньшее значение. Второй риск - напряжение в банковском секторе растет: маржа падает, резервы растут, неплатежи - тоже.

Артем Кокош, руководитель департамента анализа, финансового моделирования и страхования «Интер РАО»: Я думаю, что финансовая и экономическая ситуация может быть гораздо хуже, чем сейчас. В базовом сценарии мы все-таки рассчитываем, что ставки стабилизируются, нефть стабилизируется. Но, с другой стороны, в России, как всегда, надеются на лучшее, а готовятся к худшему. Участники рынка и валюту в случае наличия валютных обязательств подкупают, и ликвидность наращивают. Возможно, такая перестраховка поможет нашему рынку пережить тяжелые сценарии и двигаться дальше.

А. Коночкин: Явно негативный момент, который может в 2015 г. сильно омрачить ситуацию на рынке и настроение инвесторов, - это череда дефолтов. Вспомним десятки дефолтов в 2008-2009 гг. Это сильно портит настроение инвесторам: закрываются лимиты, ужесточаются кредитные процедуры. Мы помним прекрасное выражение 2009 г.: «Платят трусы, остальные договариваются». При таком росте процентных ставок я не исключаю корпоративных дефолтов в 2015 г.

Б. Брук: Можно ожидать, что во II квартале или втором полугодии ЦБ начнет снижать ставки (30 января Центробанк снизил ставки на 2 п. п., в том числе ключевую до 15%. - «Ведомости»), чтобы стимулировать экономику. И этот процесс поддержит локальный рынок долга.

Б. Гинзбург: Чего вы больше всего опасаетесь и что больше всего приветствовали бы?

Д. Иванов: Как это ни парадоксально звучит, я опасаюсь, что рынок вырастет, а позиция у меня будет недостаточно велика к этому моменту.

А. Кокош: У меня ощущение, что у нас самые пугливые - банкиры и финансисты. Быстро убегают, потом быстро прибегают обратно. Производственные же компании не из пугливых, и нам убегать особо некуда. Поэтому стратегия таких промышленных компаний в текущей ситуации - усилить свой бизнес. Мы ничего не боимся, а, наоборот, ждем новых возможностей. Возможно, стоит надеяться не на то, что все будет, как раньше, а на хорошие новости оттуда, откуда мы их и не ждем.

С. Ушакова: Я солидарна с коллегой из «Интер РАО»: нет смысла выделять позитивные и негативные факторы влияния и наши опасения. Я тоже скажу, что мы ничего не опасаемся, мы просто грамотно расставляем акценты. И наша основная задача - быть готовыми к самым негативным сценариям. Мы сфокусированы на операционных результатах. Ну и в качестве шутки: больше всего я опасаюсь спекулянтов.

А. Коночкин: Люди всегда боятся прежде всего неизвестности. Сложно выделить самое страшное из того, что мы уже знаем. Самое страшное - то, чего мы еще не знаем.

Б. Брук: Три главных риска. Возможная волна корпоративных дефолтов, которая, к сожалению, уже началась. Финансовая система и банки второго, третьего круга, которые очень слабо выглядят в текущем экономическом контексте. И конечно, дальнейшее углубление геополитического кризиса.

А по поводу самого лучшего: Алексей [Коночкин] очень правильно составил список желаний, и я ничего не добавлю.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать