Статья опубликована в № 3711 от 07.11.2014 под заголовком: Валютный рынок: Время спекулянтов

Сергей Романчук: Рубль падает. Следует ли Центробанку вмешаться?

При резком ослаблении валюты на спекулянтов, как правило, обрушиваются многочисленные обвинения. В какой мере они могут быть оправданы в нынешней ситуации падения рубля? Должен ли ЦБ учитывать их поведение при проведении курсовой политики?

Спекулянт - это лицо, принимающее на себя риск открытой валютной позиции с целью закрыть ее в будущем по более выгодному курсу. Для нормального функционирования свободного рынка наличие спекулянтов необходимо. Они закрывают временный дисбаланс клиентского спроса и предложения на рынке, беря на себя разницу между суммой покупки и продажи по клиентским заявкам в течение дня. Представим себе, что спекулянтов нет вообще: тогда минимальный дисбаланс приводил бы к сколь угодно большим движениям курса. Чем больше на рынке спекулянтов - поставщиков ликвидности, с разными временными горизонтами и стратегиями, тем более стабильна курсовая динамика.

Но спекулянт не обязательно профессиональный игрок, претендующий на умение оценивать риск. Вторая категория спекулянтов - обычные домохозяйства. Когда вкладчик задумывается о том, чтобы изъять рубли с депозита и купить на них доллары, видя рост курса, - он уже спекулянт. Основную опасность для функционирования финансовой системы представляет стремительный рост позиций именно этой категории спекулянтов. Особенно когда он перерастает в полноценное бегство из национальной валюты. В такие моменты рациональное рыночное ценообразование заменяется увеличением длинных позиций в валюте, которые возникли вследствие девальвационных ожиданий и при нормализации ситуации должны быть ликвидированы.

При этом резко меняется поведение значительного количества участников рынка: экспортеры, вместо того чтобы продавать валютную выручку, ее придерживают. Некоторые компании даже берут кредиты в рублях для покупки долларов, совершенно не нужных им в хозяйственной деятельности. В этой ситуации необходимо вмешательство ЦБ, чтобы домохозяйства и компании вернулись к нормальному для себя финансовому поведению. Если вместо инвестиций в производство компания скупает доллары, то ВВП падает. Если вкладчик изымает рубли из банка и кладет их в наличной форме в сейф, он изымает их из экономики, вызывая тем самым ее падение.

Сейчас падение рубля из фундаментально оправданного скатывается в самоподдерживающийся спекулятивный провал, который можно ликвидировать относительно малыми, но резкими и непрогнозируемыми интервенциями. По моим ощущениям, в середине октября курс на уровне 41/$1 был фундаментально оправдан. Затем рубль потерял корреляции с другими валютами, что свидетельствует о спекулятивном спросе на доллар против рубля.

У ЦБ нет задачи удерживать рубль от падения. Все, что нужно, - это сбросить спекулятивную пену, купировать девальвационные ожидания. И заодно помочь банкам: обвальное падение рубля чревато эскалацией рисков в банковской системе (банкротства заемщиков и изъятие вкладов), хотя непосредственно, будучи ограничены нормативами ЦБ и риск-менеджментом, банки стараются не принимать на себя валютные риски.

Пытаться купировать спекулятивные настроения с помощью административных ограничений - это порождать проблемы структурного и долгосрочного характера (паника участников рынка краткосрочна, они быстро пересмотрят свое поведение, а ограничения вводятся надолго). У ЦБ достаточно валютных резервов, он имеет техническую возможность помочь стабилизации рынка с помощью рыночных методов. Речь не идет о таргетировании определенного курса рубля. Важно сбить девальвационные ожидания, когда риски представляются широкому кругу участников направленными лишь в сторону падения рубля к доллару. Монотонное ежедневное падение рубля создает предсказуемую динамику и провоцирует открытие спекулятивных позиций, направленных на дальнейший рост доллара. Если бы курс колебался, пусть и с определенным трендом, это бы увеличило риски подобной стратегии и уменьшило ее притягательность.

В последнем решении ЦБ содержится определенное противоречие. С одной стороны, он говорит, что рубль недооценен. С другой - ограничивает свое дневное присутствие на рынке валютными интервенциями в $350 млн. Одним из аргументов в пользу отказа от регулярных интервенций было желание не давать спекулянтам возможности для игры против рубля. Но на самом деле эти интервенции скорее помогали другой стороне - тем, кто продавал доллары вкороткую, надеясь на страховку в виде предложения валюты со стороны ЦБ (купив ее, можно было ограничить свой убыток, если расчеты на укрепление рубля не оправдались).

При прочих равных уменьшение продажи валюты Банком России приведет к более высокому курсу доллара, чем если бы ее не было. В последние дни рынок продемонстрировал возможность резкого падения курса доллара (30 октября он упал почти на 2 руб.). Курс рубля может расти так же легко, как и падать. Это значит, что риск в самом деле двунаправлен, спекулятивные длинные позиции по доллару достигли заметных величин, а реакция на возможные действия ЦБ в виде значительных одномоментных интервенций может быть очень значительной.

Так что если ЦБ и вправду считает текущий курс фундаментально заниженным, он мог бы подкрепить свою оценку действием - провести значительную разовую неожиданную интервенцию в целях обеспечения финансовой стабильности. В противном случае слишком стремительное падение рубля может привести к финансовому коллапсу. Возросшая в несколько раз волатильность рынка показывает, что ликвидности не хватает в первую очередь на валютном рынке. Там сейчас возникают слишком большие колебания при проведении операций по продаже и покупке валюты даже на небольшие суммы. А вот денежная валютная ликвидность банков (их способность проводить платежи клиентов) после покупок у ЦБ вернулась в нормальное русло. Операции длинного репо и короткого свопа позволяют при необходимости регулировать ее без принятия валютного риска.

Гражданам же необходимо найти баланс своей валютной корзины сбережений, чтобы не следить за котировками с замиранием сердца. При преобладании рублевых расходов не стоит перекладываться в валюту только под влиянием панических настроений. В том же случае, если ваша обобщенная потребительская корзина состоит большей частью из импортных товаров и услуг, копить на нее стоит в валюте той страны, которая их производит.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать