Аналитика / Кризис
Статья опубликована в № 3747 от 12.01.2015 под заголовком: Денежная политика: Валютный кризис 2014-2015 гг.

Валютный кризис 2014-2015 годов

Профессор Princeton University и Woodrow Wilson School Олег Ицхоки анализирует причины и последствия девальвации рубля
Функцию средства сбережения рубль уже утратил
М.Стулов / Ведомости

Непосредственная причина валютного кризиса в России - это падение цены на нефть. Рубль - одна из немногих предсказуемых валют в мире, commodity currencies. Их поведение напрямую зависит от цен на природные ресурсы. Отличие «сырьевых валют» (канадский и австралийский доллары, южноафриканский рэнд) от обычных описано в одноименной работе Кеннета Рогоффа Commodity Currencies. Для таких экономик девальвация - это здоровая реакция на снижение цены основного экспортного товара. Она позволяет снизить реальные заработные платы, избежать значительного падения производства и роста безработицы за счет снижения покупательной способности страны.

В отличие от 2008 г. сейчас падение цены на нефть может оказаться не циклическим, а долгосрочным. Судя по предыдущим циклам, этот период может составлять 10 лет и больше. Вот факторы падения цены на нефть:

1) развитие новых технологий добычи, энергосбережения и альтернативных источников энергии в последние 10 лет сверхвысоких цен на нефть;

2) ожидание падения спроса в Китае из-за снижения темпов роста;

3) решение основных членов ОПЕК вместо поддержания цены удерживать свою долю рынка (в последние несколько лет она падала из-за входа новых игроков);

4) решение США начать экспорт нефти. Возможно, это отчасти политическое решение, связанное с накопленным раздражением от того, что за годы дорогой нефти расцвели петрократии с амбициями крупных геополитических игроков.

Третий и четвертый факторы - новости последнего полугодия, остальные - долгосрочные.

Падение цены основного экспортного товара, безусловно, сделает Россию беднее. Жить, как прежде, россиянам больше не по средствам - придется меньше потреблять и больше работать (см. статью Максима Миронова в «Ведомостях» от 6.11.2014). Это нормальная, хоть и болезненная, реакция на снижение дохода государства от природной ренты. Если изменение цены нефти действительно окажется долгосрочным, то резервные и стабилизационные фонды сильно не помогут, но их можно использовать для смягчения перехода к новому режиму.

Почему рубль упал так сильно? В теории предсказание изменения курсов валют практически невозможно. Лучшее предсказание курса валюты в будущем - это ее сегодняшний курс (см. еще одну классическую работу Рогоффа Empirical Exchange Rate Models of the Seventies об эмпирических моделях валютных курсов). Исключение составляют ситуации высокой (ожидаемой) инфляции, связанные, например, с прогнозируемой монетизацией фискальных обязательств государства. В этих условиях следует ожидать девальвацию (см. знаменитую работу Томаса Сарджента Some Unpleasant Monetaristic Arithmetic). Бывает, что курсы валют определяются не фундаментальными факторами, а ожиданиями участников рынка, которые могут быть очень изменчивы и чувствительны к разнообразным сигналам. Легко попасть в ловушку плохих ожиданий, когда пессимистические ожидания оказывают давление на правительство и под его влиянием действительно реализуется плохой сценарий. Выйти из подобной ловушки очень сложно - для этого нужен репутационный капитал госинститутов (в первую очередь ЦБ и Минфина).

Что же случилось в России? Падение цены на нефть должно было привести к умеренному падению курса рубля. Но этот внешний ценовой шок совпал с целым рядом дополнительных внутренних факторов. Большие социальные обязательства государства (содержание госслужащих и бюджетников, включая силовиков, учителей, докторов, пенсионеров) и отсутствие независимого ЦБ в условиях существенного снижения доходов бюджета приводят к ожиданиям инфляции (по «формуле Немцова»). На это же работает большой корпоративный валютный долг и рекордный отток капитала. Все это усиливается финансовыми санкциями США и Европы: раз нельзя брать в долг, значит, придется печатать деньги.

Стремительная девальвация в середине декабря 2014-го и последовавшая волатильность, вероятно, были вызваны действиями ЦБ и «Роснефти» - они дали рынку мощный сигнал, что ЦБ будут использовать для монетизации долга госкомпаний и что дела у них хуже, чем это казалось. Рынок потерял доверие (см. анализ Сергея Гуриева в «Ведомостях» от 18.12.2014). Важно понимать, что манипулирование курсом рубля, например, при помощи принудительной продажи экспортной выручки частных и государственных компаний не может иметь долгосрочного эффекта и лишь создает условия для спекулятивной атаки на рубль (см. на эту тему классическую работу Пола Кругмана A Model of Balance-of-Payments Crises).

Что будет дальше? Я думаю, ЦБ не сможет развернуть девальвацию вспять жесткой монетарной политикой - повышением ставок и снижением денежной базы, - поскольку ожидания уже раскручены. ЦБ приходится выбирать между двумя плохими сценариями - отпустить курс рубля, что грозит банкротством многим крупным компаниям со значительным валютным долгом, или постараться затормозить девальвацию с помощью очень жесткой кредитной политики. Судя по беспрецедентному повышению процентных ставок в декабре, ЦБ выбирает второй сценарий. В любом случае остается надежда, что ЦБ не допустит гиперинфляции.

Для потребителей итоговый размер девальвации - в 2, 3 или 5 раз - теперь уже не так важен. В любом случае она будет большая, и функцию надежного средства сбережения рубль уже утратил. Будет инфляция. Ее размер может составить от четверти до половины размера девальвации с небольшой задержкой. Как это обычно происходит, смотрите в статье Ариэля Бурштейна и др. Large Devaluations and the Real Exchange Rate. Для России это практически неизбежно из-за высокой доли импорта в потреблении ряда ключевых товаров. Значительного ускорения инфляции можно ожидать в начале года, когда многие фирмы будут пересматривать свою ценовую политику в условиях подешевевшего рубля.

Есть и две хорошие новости. Во-первых, как в 1998 г., девальвация снизит реальную зарплату, что даст стимулирующий толчок производству, а рецессия и безработица будут не такими глубокими. Во-вторых, поскольку большинство ипотек и потребительских кредитов в России - рублевые, массовых банкротств потребителей (это было одним из главных факторов во время кризиса 2008-2009 гг. по всему миру) не произойдет, они не станут источником дополнительного сокращения потребления.

Две плохие новости. Во-первых, огромный долларовый долг крупных компаний и банков может оказаться непосильным бременем не только для них, но и для всей экономики. Он уже подтолкнул рубль к девальвации и, вероятно, приведет к сокращению производства и росту безработицы в 2015 г. Основная опасность в этой ситуации состоит в превращении валютного кризиса в полноценный долговой и финансовый, как это было во многих латиноамериканских странах. Именно этот долг - основная причина острого кризиса в условиях значительных профицитов госбюджета и торгового баланса последних 10 лет (см. анализ Пола Кругмана в NYTimes, 18.12.2014). Во-вторых, в России крайне слаб мелкий и средний бизнес, который в условиях девальвации должен был бы начать процветать. Поэтому рецессия и скачок безработицы в 2015 г. могут оказаться достаточно чувствительными, несмотря даже на значительное снижение реальных зарплат. Из-за этих причин ситуация хуже, чем в 1998-1999 гг.

Но валютный кризис лишь поверхностное явление. Фундаментальная проблема - это глубокий кризис государственных институтов, почти полное их разрушение в России, включая судебную систему, правоохранительные органы, независимые СМИ, общественный контроль над государством, выборы на всех уровнях власти и общую культуру выборов у населения. Это абсолютно уникальная ситуация для страны с российским уровнем подушевого дохода. Валютный кризис в обозримом будущем закончится, а кризис госинститутов будет куда сложнее преодолеть.

Если в стране с нормальными институтами (Австралия, Канада, хотя бы Греция) при снижении богатства обанкротилось бы несколько компаний, снизилось потребление, выросла безработица, это привело бы к критике правительства, смене власти на выборах, нескольким болезненным реформам, еще одной смене власти на выборах. При этом нацбанк и правительство старались бы минимизировать издержки для населения. В России, вероятно, правящая элита будет всеми силами удерживать власть и помогать ограниченному кругу друзей государства. И то и другое - в ущерб большинству «избирателей». Поэтому ожидания у меня пессимистические.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать