Аналитика / Правила игры
Статья опубликована в № 4183 от 17.10.2016 под заголовком: Правила игры: Потерянные миллиарды

Потерянные для государства миллиарды

Почему покупка «Башнефти» не увеличит капитализацию «Роснефти»
Максим Буев

Специалисты по корпоративным финансам очень любят анализировать поведение цен акций компаний, которые анонсируют сделку по слиянию или поглощению (М&А). Наблюдаемые паттерны могут многое сказать об информационной эффективности рынка, характере сделки и ее перспективе. С этой точки зрения сделка по приобретению «Роснефтью» контрольного пакета акций «Башнефти» и последовавшее 7%-ное падение цен обыкновенных акций последней представляют собой интересный случай для финансового анализа.

Из финансовой теории известно, что в преддверии совершения подобной сделки акции поглощающей компании, как правило, падают в цене, а акции поглощаемой компании – растут. Вызвано это тем, что приобретающая компания обычно платит определенную премию за акции поглощаемой компании, в том числе связанную с получением контроля над приобретением. Падение акций поглощающей компании может объясняться сразу несколькими факторами. Здесь и сам факт переплаты за приобретаемую компанию, и общая неопределенность развития конгломерата, связанная с трудностями интеграции бизнесов, изменением структуры менеджмента и т. п. Типичный паттерн поведения цен акций сторон при М&А-сделках можно найти, например, в блоге ведущего академического специалиста в этой области – профессора Асвата Дамодарана из Нью-Йоркского университета.

Поскольку приобретающие компании, как правило, гораздо больше по размерам, чем их «жертвы», то даже незначительное в процентном выражении падение цен их акций означает, что суммарная потеря в акционерной стоимости конгломерата может быть весьма значительной. Согласно одному из исследований американского рынка акционеры компаний, совершавших поглощения в период с 1980 по 2001 г., потеряли в общей сложности $218 млрд вследствие таких сделок. Причем эти потери являются не только отражением краткосрочной фиксации убытков: на протяжении нескольких лет после сделки объединившиеся компании показывают производительность худшую, чем их конкуренты.

Справедливости ради следует отметить, что паттерн реакции цен при М&А-сделках на рынках развивающихся стран может быть прямо противоположным: акции компании-поглотителя могут расти, а акции «жертвы» – падать. К ситуации с «Роснефтью» и «Башнефтью» это, однако, не относится. Их сделка в итоге привела к падению цен акций обеих компаний. Финансовая наука говорит нам, что в среднесрочной перспективе существенного отскока здесь ожидать не надо. Первичные потери, которые уже зафиксировал рынок, возможно, подвергнутся корректировке, но в целом суммарная акционерная стоимость будет меньше, чем до совершения сделки. А это означает, что бюджет страны уже недосчитается миллиардов при грядущей приватизации «Роснефти» – покупка «Башнефти» перед приватизацией была ошибкой.-

Автор – декан факультета экономики Европейского университета в Санкт-Петербурге