Инфляция после резкого роста в конце прошлого года в последние месяцы резко пошла вниз. В августе наблюдалась дефляция, и многие аналитики уже прогнозируют, что цель Минэкономразвития и ЦБ — 6,5-7% инфляции — может быть к концу года не просто выполнена, а перевыполнена. Даже если к концу этого года подобного не случится, очевидно, что в следующем году инфляция будет продолжать падать. Основной индикатор динамики инфляции — годовые темпы роста объема денежной массы М2 — продолжает снижаться и по сравнению с периодом годовой давности снизился уже более чем в 1,5 раза (с 36 до 22%). За семь месяцев с начала года прирост денежной массы составил немногим более 4%, т. е. годовое снижение денежной массы к концу года может быть очень значительным. Что происходит?

Прежде чем ответить на этот вопрос, надо посмотреть на модель формирования денежной массы и инфляции в России. Российский ЦБ начиная с кризиса 1998 г. и практически до настоящего времени полноценным центральным банком в классическом смысле этого слова с точки зрения использования инструментов денежной политики не является. Российский ЦБ ближе к так называемым валютным комитетам, поддерживающим фиксированный курс валюты и печатающим деньги в зависимости от притока или оттока валюты из страны. В последние годы эта модель усложнилась: сначала ЦБ стал выпускать облигации для стерилизации притока валюты, потом разработал более широкий набор инструментов рефинансирования. Но в целом это именно так — то, что происходит на валютном рынке, является основным фактором формирования спроса и предложения денег, а процентная политика ЦБ играет во многом второстепенную роль.

Учитывая это, давайте разберемся с природой российской инфляции. В 2000-е гг. происходил быстрый рост цен на нефть, а затем и большой приток капитала в Россию. Это фундаментальные факторы, способствующие удорожанию валюты страны, в данном случае рубля. Если валютный курс плавающий, то удорожание происходит за счет повышения номинального курса. Если курс фиксированный или управляемый с целью торможения удорожания, то последнее происходит за счет ускорения инфляции в стране по сравнению со странами-партнерами. Таким образом, инфляция начала и середины нулевых в основном объяснялась подъемом реального курса рубля, вызванным фундаментальными причинами. И этим она кардинально отличалась по своей природе от инфляции начала 1990-х гг., которая в основном была вызвана печатанием денег.

Сейчас картина на сырьевых и финансовых рынках в корне изменилась по сравнению с началом и серединой нулевых. Цены на сырье, особенно на нефть, высокие, но скорее они будут постоянными или несколько снизятся, чем продолжат многолетнюю тенденцию к росту. При этом сальдо текущих операций, выросшее в I квартале за счет скачка нефтяных цен, во втором существенно снизилось. Одновременно уже год как прекратился приток капитала и начался его отток. То есть оба фактора, которые в начале — середине 2000-х работали на удорожание реального курса, работают на его стабилизацию или постепенное удешевление. Центральный банк снизил свои интервенции, поэтому удешевление проходит за счет курса и не сопровождается снижением денежной массы. Однако последняя практически и не растет. Поэтому инфляция замедляется. Если бы ЦБ пытался контролировать курс и продавать резервы, инфляция могла бы снижаться еще быстрее, а денежная масса бы падала.

В целом ситуация выглядит так, что если в Россию не пойдет приток капитала, то при стабильных, хотя и высоких ценах на нефть у нее действительно появится шанс довольно резко и существенно снизить инфляцию. Реальные процентные ставки (а с большой вероятностью и номинальные) в этом случае вырастут, и это будет фактором стабилизации ситуации с оттоком капитала. Несколько стабилизировать ситуацию смогут и внешние займы правительства, если они будут.

А что если их не будет? Насколько устойчивой сможет быть сложившаяся модель денежной политики? Те, кто занимается денежной политикой, знают, что период золотого стандарта был столь успешен для мировой экономики в том числе и потому, что это был период открытия большого количества золотых месторождений, т. е. период, когда предложение денег в общем-то случайным образом росло приблизительно тем же темпом, что и экономика. Если бы этого не было, дефляция, связанная с тем, что цены должны были компенсировать превышение темпов роста выпуска над темпами добычи золота, тормозила бы рост. Нечто подобное может сейчас случиться и в России, если приток капитала не восстановится. Поэтому после стабилизации инфляции ЦБ хочешь не хочешь надо будет переходить на новую модель формирования денежной политики — за счет рефинансирования и операций на открытом рынке, а не за счет валютных операций. Если при этом будет сохраняться бюджетный дефицит (что очень вероятно) и финансироваться он будет за счет заимствований в рублях на внутреннем рынке (что возможно, если захотеть), то в России одновременно будет формироваться и нормальный рынок государственного долга, и классическая, описанная в учебниках денежная политика ЦБ.

Автор — директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка