Считать чужие деньги интересно, считать свои — еще и полезно. Российский стабилизационный фонд, который каждый гражданин может считать немного своим, инвестируется уже три месяца. Минфин не раскрывает структуру портфеля с нефтедолларами, Банк России, управляющий фондом, — тоже. SM с помощью долговых аналитиков удалось приоткрыть государственную тайну и сконструировать виртуальный портфель, опираясь на известные требования к бумагам, которые имели право покупать госуправляющие, и первые результаты инвестирования. Оказалось, что благополучие будущих поколений россиян сейчас зависит от котировок двухлетних облигаций казначейства США, трехлетних гособлигаций правительства Германии и аналогичных британских бумаг. Инвестор, вложивший летом большую часть своих средств в эти бумаги, в октябре получил бы доходность примерно 3,3-3,4% годовых в долларах. Именно в этих пределах находится доходность российского стабфонда — 3,32%, объявленная Минфином 16 октября, сразу по завершении начатого 24 июля перевода фонда из рублей в валюту.

ДЕЙСТВУЮЩАЯ МОДЕЛЬ

«Там уже более 100 бумаг» — вот максимум информации о структуре стабфонда, которую готовы раскрывать в российском правительстве. Что покупается и в каких пропорциях — это уже кухня, на которую посторонних не хотят пускать.

«Минфин задает уровень риска по инвестированию средств стабфонда, а ЦБ формирует портфель, — описывает процесс начальник отдела Минфина по управлению средствами стабфонда Петр Казакевич. — Вы же, когда кладете деньги в банк, не думаете, как он будет вам зарабатывать». «Это не наш вопрос — как инвестировать, решают в Минфине», — возвращает пас коллегам из ведомства Алексея Кудрина зампред Банка России Константин Корищенко. Формально он прав: обязанность ежеквартально отчитываться перед правительством об эффективности инвестирования стабфонда возложена на Минфин. Но опыта куда больше у ЦБ, управляющего золотовалютными резервами в $266 млрд и имеющего несколько десятилетий институционального опыта работы на открытых международных рынках.

Впрочем, чтобы понять, куда вложилась Россия, необязательно разбираться в документообороте между Ильинкой и Неглинкой. «Структуру портфеля легко представить, зная веса валют и то, что в составе: бумаги эмитентов, определенных постановлением правительства», — объясняет Казакевич. Поймав чиновника на слове, SM приступил к реконструкции.

Стремясь максимально обезопасить накопления казны, правительство разрешило покупать крайне узкий перечень госбумаг — долговые обязательства 14 государств (США, Великобритании и стран еврозоны), обладающих высшим инвестиционным рейтингом двух из трех ведущих рейтинговых агентств с оставшимся до погашения сроком от 3 месяцев до 3 лет. Снизить риски курсовых колебаний должна корзина, в которой 45% занимает доллар, 45% — евро и 10% — фунт.

Аналитик инвестиционного банка «Траст» Павел Пикулев отмечает, что временные рамки можно еще больше сузить. «Покупать трехмесячные и шестимесячные бумаги нет смысла, это опция на всякий случай», — считает он. Сам принцип стабфонда предполагает долгосрочные вложения, а после погашения коротких бумаг придется покупать новые и нести дополнительные транзакционные издержки — например, на выплату комиссионных уполномоченным банкам, которые и покупают бумаги в интересах ЦБ.

Известны и другие ограничения — покупать можно только облигации с объемом размещения свыше $1 млрд, при этом в российский портфель не должно уйти более 15% от объема данного выпуска. Цель — обеспечение ликвидности, чтобы при необходимости можно было быстро продать бумагу, не обрушив одной сделкой весь рынок. Но это помогает еще больше сузить круг поиска.

«Не стоит вычислять влияние облигаций Финляндии или Австрии на общую доходность портфеля стабфонда, — размышляет Пикулев. — За основу можно взять 1-2 индикативные для данной валюты бумаги, доходность остальных будет отличаться несущественно». Такой же логики придерживаются Станислав Пономаренко из ING Eurasia и Михаил Галкин из МДМ-банка.

Не претендуя на третий знак после запятой, SM пошел по этому пути. Главным подозреваемым для долларового сектора стала двухлетняя казначейская облигация (UST2). Это высоколиквидные бумаги, ежемесячно размещаемые на десятки миллиардов долларов. Для европортфеля аналогичными индикаторами были избраны немецкие гособлигации BUNDS со сроками обращения год, два и три года, а казначейские обязательства Gilts с аналогичными сроками — для вложений в фунты. Данные Минфина позволили проверить эти предположения. Мы знаем доходность инвестирования стабфонда на 16 октября — 3,32%, знаем, что еще в конце сентября уровень был почти вдвое выше — 6,45%. Зная котировки выбранных бумаг, можно рассчитать по крайней мере два варианта портфеля: попроще, с шестью бумагами, и посложнее — с девятью, которые дают доходность, практически совпадающую с реально полученной Центробанком.

Подобные расчеты основаны на важном допущении: ЦБ сразу инвестировал весь стабфонд в бумаги уже 24 июля. В действительности все было сложнее: покупка облигаций продолжалась почти три месяца, и в итоге средства стабфонда были размещены в бумагах стоимостью $31,88 млрд, ?25,04 млрд и £3,77 млрд. Опубликованный на сайте Минфина график перевода показывает, что процесс шел равномерно. Примерно каждые три дня на валютные счета пропорционально нормативной корзине приходил очередной транш. Это позволяет предположить, что и инвестиционный портфель менялся в основном по объему, а не по структуре.

НА КОГО РАВНЯТЬСЯ

Понять, в какие бумаги вкладывают госуправленцы наши нефтедоллары, — это полдела. Неплохо еще и оценить полученные, пусть и самые предварительные, результаты. 3,32% годовых — таков самый свежий «индекс эффективности» финансового госуправления. «Тройка» — но по какой шкале?

Если бы государственная заначка была вложена в отечественные «голубые фишки», то с июля по октябрь она вместе с индексом РТС подорожала бы на 7,5%. Впрочем, и терять более 10% за месяц российскому фондовому рынку не привыкать. Для стабфонда надежность важнее доходности, но это не значит, что нельзя совмещать одно с другим. Норвежский пенсионный фонд Global, куда поступают экспортные доходы королевства, в последнем опубликованном отчете, за II квартал 2006 г., сообщил об отрицательной доходности своих инвестиций — минус 1,55% годовых. Насколько такой результат обусловлен рыночной конъюнктурой, а насколько — просчетами управляющего? Получить ответ помогают данные по контрольному портфелю, рассчитанному минфином Норвегии, исходя из действующей структуры Global. Метод «бенчмаркинга» быстро помогает понять: можно было управлять чуть лучше — у контрольного портфеля отрицательная доходность, минус 1,45%.

Российский Минфин хитрее и проверить себя так просто не дает. Деятельность Казакевича и управляющих из ЦБ по «нормативной доходности» оцениваться не будет. Чиновник, впрочем, называет целый ряд авторитетных международных индексов, на которые ориентируется Минфин: Lehman government bond index, индексы по гособлигациям JP Morgan, Morgan Stanley и Merrill Lynch. На них ориентируются консервативные инвесторы, предпочитающие фондовому рынку более надежные облигации.

Вот, например, Vanguard Short-Term Bond Index Fund, входящий в группу инвестиционных фондов Vanguard, под управлением которой находится более $1 трлн. Уже из названия понятно, что это индексный фонд, то есть он формирует свой портфель по одному из признанных рынком образцов, в зависимости от желаемой доходности. В данном случае это индекс Lehman Brothers для гособлигаций со сроком обращения от года до пяти лет, на который и ссылался Казакевич. По итогам III квартала индекс вырос на 3,77%. Наших переиграли? Не факт. При его расчете используется куда более широкий набор бумаг, и не только по срокам — годятся и облигации с рейтингом Baa3 от Moody's. В российский стабфонд такие не берут. А главное — международные облигационные индексы учитывают и корпоративные долговые бумаги, покупать которые нашим запрещено.

«Сравнивать полученный Минфином результат с известными облигационными индексами нельзя без поправки на разницу в корзинах», — резюмирует главный экономист Deutsche UFG Ярослав Лисоволик. «Результаты сопоставимы», — отмечает Казакевич. Действительно, Минфин может ориентироваться на престижные индексы, но легко объяснит отклонения объективными причинами. Напротив, относительно небольшое отставание от гораздо более рискового инвестиционного портфеля российские управляющие могут законно толковать в свою пользу: мы в условиях жестких ограничений добились почти того же, что западные фонды, покупающие акции.

Ситуация станет более понятной в случае формирования из части российских накоплений фонда будущих поколений, средства которого разрешат инвестировать и в корпоративные облигации, и даже в западные «голубые фишки». Суперконсерватор Алексей Кудрин под давлением премьера Михаила Фрадкова, сторонника более рискованной стратегии вложений, обещает на днях представить в правительство план такого «фонда в фонде». Если идея будет реализована, структура российского стабфонда приблизится к тому, что понимают под «консервативными инвестициями» на развитых рынках. Тот же норвежский фонд только на 20% вложен в гособлигации, остальное — примерно поровну в акциях и облигациях частного сектора. В пользу допуска акций в портфель говорит не только возможность заработать на фондовом рынке больше, чем на долговом. Вложение в корпоративные бумаги — еще и дополнительная страховка от дешевой нефти: акции компаний несырьевых секторов на фоне падения цен на топливо как раз растут. Если правильно сформировать портфель, можно поймать волну.

Другое дело, что диверсифицированным фондом и управлять будет сложнее. Чем жестче структура портфеля, тем меньше у управляющего возможности для маневра, а значит, и ответственности, тем меньше с него спрос. Когда у тебя не только облигации безупречных суверенных заемщиков, но и корпоративные бумаги, придется попотеть («Вы не слышали, GM еще не обанкротилась?»). Да и международные индексы уже напрямую, не оставляя места для толкований, будут показывать качество управления российскими нефтедолларами.