Как оценить перспективы публичной компании? Одной финансовой отчетности недостаточно: после краха Enron, WorldCom и других крупных компаний, доведенных до ручки своими генеральными, это вам подтвердят миллионы мелких и тысячи крупных акционеров. Возможно, если бы инвесторы прогоревших компаний лучше знали, чем живет их CEO, потери были бы меньше. Неудивительно, что сегодня наука о повадках генеральных директоров переживает в Америке настоящий расцвет. Далеко не всегда к краху ведет злой умысел — иногда гендиректор вредит акционерам просто «по должности», путая личный и корпоративный интерес.

В России мониторинг поведения наемных топ-менеджеров пока не такая острая проблема, как на Западе: большинство частных фирм управляется у нас непосредственно акционерами-основателями. Но ситуация быстро меняется. Все чаще гендиректорами становятся профессиональные управленцы, которые связаны с фирмами не годами совместного роста, а зарплатой, компенсационным пакетом и бонусами. То, что для гендиректоров-учредителей — дело жизни, для «наемников» — лишь строчка в резюме. А значит, американские исследования скоро пригодятся и нам.

Возьмите, например, свежую работу Дэвида Ермака и Крокера Лю из Нью-Йоркского университета1. Экономисты собрали данные о сделках с недвижимостью, проведенных гендиректорами 500 крупнейших американских компаний. Спрашивается, зачем? Разве дом CEO акционерного общества имеет какое-либо отношение к цене акций возглавляемой им фирмы? Оказалось, что имеет, и самое прямое: цена компании снижается вслед за покупкой земли под дворец.

ТАЙНА ВЛАСТИ

Как создать наемному менеджеру правильные стимулы, чтобы он зарабатывал деньги владельцу капитала, — эта проблема существовала всегда. Достаточно вспомнить жалобы русских помещиков на вора-управляющего. Другое дело, что на заре капитализма это было головной болью немногих имущих. В эпоху народного капитализма, когда структура собственности многих публичных компаний предельно распылена, она касается десятков миллионов людей. В отсутствие контролирующего собственника диктаторские замашки гендиректора легко могут завести компанию и акционеров в тупик.

В теории у этой проблемы имеется решение: вознаграждение менеджера должно зависеть от того, насколько хороший доход приносит фирма под его руководством своим акционерам. Начавшись с работ экономиста из Массачусетского технологического института Бенгта Холмстрома и продолжившись моделями гарвардского профессора Андрея Шлейфера, теория, связывающая вознаграждение CEO с остротой агентских отношений, стала известна широкой публике не тогда, когда была создана учеными, а в момент, когда вскрылись практические последствия. Интересы наемного руководителя и акционеров компании часто не совпадают: первый стремится к максимизации своих полномочий и доходов даже ценой падения стоимости компании. Главная идея теории агентских отношений выглядит так: необходимо связать стимулы менеджеров с показателями компании, то есть с богатством акционеров. Рост дохода руководителя должен прямо зависеть от увеличения благосостояния акционеров. Сегодня это звучит банально, но еще 30 лет назад экономисты стандартно предполагали, что интересы менеджеров и акционеров полностью совпадают.

Самый простой способ правильно стимулировать менеджеров — предоставление пакета акций компании. Чуть более сложный метод подразумевает выдачу опционов на покупку или продажу этих акций. Однако оптимальные с точки зрения теории бонусные пакеты гендиректоров приходится приводить в соответствие с требованиями рынка, на котором в последние десятилетия развернулась острая конкуренция за таланты. Последний писк моды — новому гендиректору в качестве стартового бонуса выплачивается все, что полагалось бы на его предыдущем рабочем месте. Чтобы его карьера была гладкой, даже если он переходит к прямому конкуренту. Например, у одного из новых руководителей Boeing в контракте записано, что его бонусы основываются на его компенсациях в последние 10 лет. То есть акционерам придется платить бонус своему управленцу за успехи GE и 3M, в которых он работал раньше.

АЛЛО, МЫ ИЩЕМ ТАЛАНТЫ

На конкурентных рынках очень хорошие руководители стоят гораздо больше просто хороших, ведь проигравший рискует потерять все. Свежие цветы и услуги парикмахера на 10 лет вперед? Билеты в театральную ложу (или на трибуну баскетбольного стадиона для CEO попроще) и подстригание лужаек перед домом на всю жизнь? Бесплатное использование корпоративного авиалайнера — и тоже на всю жизнь? Для настоящего таланта ничего не жалко. Другое дело, что после череды бухгалтерских скандалов выяснилось, что ни восьмизначные зарплаты, ни хитро устроенные бонусы для руководства не спасают акционеров от сверхрискованных стратегий или прямого расхищения средств. Как выяснилось в ходе расследования дел Enron и Tyco International, бонусы скорее защищали топ-менеджеров от риска — вместо того, чтобы, как требует теория, максимально связать риски акционеров и риски менеджеров. Неудивительно, что, когда Джек Уэлч, выдающийся гендиректор General Electric, объявил об отставке, публика бросилась обсуждать не его заслуги, а компенсационный пакет.

Плохо мотивированный руководитель — настоящая беда для акционера и инвестора. Гендиректор Tyco International Деннис Козловски и финдиректор той же компании Марк Шварц с недавних пор отбывают длинные тюремные сроки за махинации с балансами собственных компаний. Конечно, присяжные и судьи руководствовались не чувствами, а законами, но информация о том, что на деньги фирмы Козловски заказал ледяную копию микеланджеловского Давида, из которой лилась водка, а среди заказанных за счет фирмы аксессуаров для манхэттенской квартиры CEO были занавеска для душа ценой $6000 и подставка для зонтиков за $15 000, вряд ли способствовала смягчению его участи.

Но если бы все дело было только в злокозненности отдельных СЕО! Джеймс Брикли2 из Университета Рочестера детальнейшим образом изучил внутреннюю документацию Enron и пришел к выводу, что бывший гендиректор компании Кен Лэй относился к своим обязанностям вполне добросовестно. Просто фирма была слишком большая, а ее операции слишком сложными, и гендиректору, который не был профессиональным специалистом по корпоративному праву, трудно было разобраться в деталях. Проблема, предполагает Брикли, не в том, что СЕО плохи, а в том, что публика ждет от них слишком многого. С другой стороны, ожидания инвесторов — важный фактор, определяющий цену компании: инвесторы, верящие в честных и компетентных СЕО, вложат больше, чем те, которые считают, что Кен Лэй — это еще не худший вариант.

В России до споров о том, как должно быть устроено вознаграждение топ-менеджеров, еще далеко. Вопрос не в том, чтобы фирмы начали раскрывать, какие частные расходы СЕО они оплачивают. Добиться бы для начала раскрытия истинных владельцев компаний. Когда-то Каха Бендукидзе, говоря от имени многих крупных предпринимателей, предлагал допускать в Кремль только тех бизнесменов, которые владеют своим бизнесом не через длинную цепочку посредников и подставных компаний, а напрямую. Тогда не получилось. Впрочем, в этом направлении есть прогресс: Алишер Усманов ведет переговоры о приобретениии компании «Телекоминвест», контролируемой неизвестно кем.

ДВОРЕЦ НА РУБЛЕВКЕ

Американским СЕО остается смириться с тем, что частной жизни у них с каждым годом будет оставаться все меньше. Ермак и Лю собрали данные о домах практически всех СЕО 500 крупнейших американских компаний. Идея состояла в том, что размер дома, его цена и способ, которым финансировалась покупка, могут дать полезную информацию о будущих финансовых показателях компаний. Идея полностью оправдалась: когда гендиректор покупает дом, финансируя свою покупку за счет продажи акций компании или реализации выданных ему опционов, это существенно сказывается на котировках. Чем дороже дом, тем хуже последствия для компании.

Покупка нового дома руководителем может иметь несколько объяснений. Возможно, это сигнал о том, что СЕО не собирается покидать компанию, что он в ней всерьез и надолго. Тогда это хорошая новость для акционеров. Но возможно, что все наоборот: покупка нового дома свидетельствует об излишней уверенности в себе. Такой руководитель наверняка знает, что его не уволят, даже если результаты его работы будут плохие. Это должно расстроить рынок: руководители, слишком хорошо защищенные от гнева акционеров, выдают не особенно высокие показатели. Чтобы выяснить, в чем дело — в готовности СЕО посвятить ближайшие годы службе на благо компании или же в излишней уверенности в своей незаменимости, — Ермак и Лю предложили посмотреть на то, как топ-менеджеры финансируют свою покупку.

Если гендиректор тратит свои сбережения, не связанные с компанией, это означает, предполагают Ермак и Лю, что CEO не питает иллюзий относительно своей незаменимости. Инвесторы не любят топ-менеджеров, продающих акции своей фирмы, ведь это может означать, что у них есть негативная информация, еще неизвестная рынку. Если же руководителя не волнует мнение инвесторов, он может профинансировать покупку дома, продавая акции собственной компании. Это плохой сигнал: то ли СЕО знает о компании что-то дурное, то ли уверен в собственной незаменимости. Статистический анализ подтвердил эти соображения: акции компаний, чьи руководители покупали дома «на свои», вели себя в течение следующего года куда лучше, чем у фирм, чьи СЕО для покупки дома продавали акции.

ПОХОД ЕРМАКА

Это не первая статья Ермака, у которой есть все шансы стать сенсацией. Десять лет назад он исследовал опционы, которые СEO выписывали себе задним числом3. Проанализировав изменение котировок после объявления компании о том, что ее менеджеру предоставлены опционы, Ермак предположил, что фирмы манипулировали данными об опционах в своих отчетах. Суть опциона состоит в том, что фирма разделяет риск между собой и получателем. Если же есть возможность поставить дату задним числом, когда известно, реализовался риск или нет, то это уже не опцион, а профанация. Однако акционеры, читающие годовой отчет, думают, что заплатили, с учетом риска, куда меньше, чем в действительности. Сенсацией гипотеза Ермака стала тогда, когда она подтвердилась: в прошлом году нескольким крупным компаниям и топ-менеджерам — в их числе Apple — пришлось признать, что они действительно изменяли даты выдачи опционов задним числом.

Как бомбардировщик, совершающий налет за налетом на вражеские укрепления, Ермак подступался к проблеме вознаграждения СЕО то с одной стороны, то с другой. Что происходит с компанией, которая предоставляет руководству корпоративные самолеты для частных поездок? Утверждается, что это необходимо из соображений безопасности, но, так или иначе, это одна из форм поощрения работников, и фирмы обязаны раскрывать эту информацию. И выясняется, что компании, которые катают своих топов на корпоративных лайнерах, имеют значительно худшие показатели, чем фирмы, которые отказывают своим менеджерам в этом удовольствии. И, как всегда, рынок знает об этом раньше, чем ученые: после того как фирма раскрывает информацию о самолетных льготах для руководства, капитализация падает в среднем на один процент4. Дело не только в самолетах. Ульрика Мальмендир из Беркли и Джеффри Тейт из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе обнаружили, что гендиректора, которые получали награды на общенациональных конкурсах руководителей, приводили свои фирмы к более низким результатам, чем те, кто призов не выигрывал5. Сколько сил и энергии уходит на то, чтобы предстать в лучшем свете перед окружающими, — тут уж не до EBITDA.

Ермак заметил очень устойчивые статистические закономерности, но еще далек от создания полной картины мира. Возможно, в каких-то отраслях оптимальный CEO просто обязан быть сибаритом? Это можно проверить, сравнивая фирмы внутри одной отрасли. Но если все дело не в рынке, на котором работает фирма, а в ее стратегии, сравнение провести гораздо труднее. У результатов Ермака и Лю могут быть и другие объяснения: например, результаты могут отражать какой-то естественный цикл в жизни фирмы или ее менеджеров, когда после первых успехов наступает время пожинать лавры в виде новеньких вилл и дворцов.

Работы непочатый край. А вдруг на цене компаний сказывается количество любовниц CEO или, что еще труднее для подсчета, количество незаконнорожденных детей? Дойдет дело и до детей, отвечают экономисты. Разводы и повторные свадьбы, а также рождение детей в браке уже анализируются вовсю. Скоро топ-менеджеры публичных компаний лишатся личной жизни настолько же, насколько лишены ее политики в развитых демократиях. Тут возникает любопытная аналогия. Если у СЕО появляется дворец на Рублевке, пора продавать акции. А если дворец возникает у чиновника? Неужели продавать Родину?!