Когда на горизонте появляется полоска туч, капитаны судов в открытом море проверяют готовность к бою. Обвал американского рынка вторичных закладных, поставивший под угрозу стабильность всех рынков, руководители ведущих центробанков мира встретили подготовленными. Уже задействованы, причем не до конца, привычные инструменты — снижение учетной ставки и успокоительные прогнозы. Ситуация под контролем?

Никакой капитан не может быть уверен в привычном арсенале средств. А вдруг придется прибегать к чрезвычайным мерам — выбрасывать за борт товар и продовольствие, чтобы облегчить вес, или рубить мачты, чтобы увеличить остойчивость? Для денежных властей такие дополнительные средства — это, например, прямая государственная поддержка системообразующих финансовых институтов путем выдачи стабилизационных кредитов или государственных гарантий. За сто минувших лет денежные власти неоднократно прибегали к этому последнему средству. Сначала получалось не очень, но в последние десятилетия результаты все лучше.

Проблема в том, что нынешний финансовый кризис — не банковский. И поможет ли экономическим властям опыт работы с банковскими кризисами — неизвестно. Финансовые аналитики, еще при Алане Гринспене, прежнем председателе Федеральной резервной системы (ФРС), научившиеся читать по губам, воспринимают снижение учетной ставки как символический жест с целью добавить рынкам уверенности. Впрочем, неизвестно также, помогают ли при кризисах нового типа символические жесты.

КОГО ЗАЩИЩАТЬ?

Самый известный экономический журналист XIX в., к тому же имевший опыт управления банком — Уолтер Баджот так и писал в 1873 г.: «Надо без всяких ограничений предоставлять деньги банкам, испытывающим проблемы с ликвидностью, но в остальных отношениях здоровым». Кто бы спорил — но как в хоре голосов, ратующих за государственную поддержку, когда финансовый кризис только разгорается, различить голоса тех, кто действительно здоров и страдает лишь «за компанию», и тех, кого к плачевному состоянию привело слишком вольное управление активами?

Все знают про политические причины, по которым денежные власти могут предоставить банкам дополнительную ликвидность. Иногда такое вмешательство спасает вкладчиков, иногда — банкиров, а кредиторам достаются от мертвого осла уши. Девять лет назад российский кризис был слишком силен, а денежные власти слишком слабы, чтобы спасти все крупнейшие банки. Особенно трудно пришлось тем, у которых, как у «СБС-Агро», было много мелких вкладчиков, но некоторым ЦБ помог удержаться на плаву. И если судить по международному опыту, это был довольно неплохой результат.

До начала XIX в. вопрос о спасении финансовой системы в целом вставал крайне редко. Короли могли брать взаймы у ростовщиков, рыцарей-храмовников или других королей, и точно так же поступали отдельные торговые дома или банки. Если не считать взаимных поручительств, самой ранней формы системной страховки, спасение утопающих было в полном смысле слова их личным делом. Но с развитием финансового посредничества издержки краха системы в целом росли, и уже в 1825 г. Банк Англии, спасая банковскую систему от паники, занял £400 000 у Банка Франции со вполне современной целью — помочь банкам преодолеть краткосрочные проблемы с ликвидностью.

В 1890 г. зашатался банк Barings, заигравшись с аргентинскими ценными бумагами: андеррайтеры займа неправильно оценили устойчивость аргентинского правительства. Чтобы избежать панического оттока депозитов, Банк Англии в течение суток организовал заем консорциума банков для спасения Barings. Внушительный вклад в стабилизацию положения внес и сам Банк Англии — правда, для поддержания курса фунта стерлингов ему пришлось не только поднять учетную ставку, но и занять 3 млн фунтов золотом у Банка Франции и 1,5 млн фунтов золотом у Государственного банка России.

ЭТАПЫ БОЛЬШОГО ПУТИ

Век назад государственные финансовые институты еще не играли столь важной роли на рынках, как теперь, и иногда частным банкам приходилось спасать казначейство от краха, а не наоборот. В 1895 г. банковский синдикат Моргана-Белмонта спас американское казначейство, предоставив золотой кредит. Случаи, когда систему спасал от кризиса частный сектор, были и в XX в.: в 1974 г. банки ФРГ использовали свои средства, чтобы гарантировать от финансовых потерь вкладчиков обанкротившегося конкурента. В 1985 г. крупнейшие канадские банки объединились для спасения Канадского коммерческого банка — чтобы его крах не вызвал кризиса всей системы.

Но после Великой депрессии случаи, когда общие проблемы решаются частными средствами, становятся исключением из правила. К середине 1930-х у всех перед глазами были свежие примеры неудачных действий денежных властей: в 1931 г., несмотря на огромные международные займы, не смог остановить панику Банк Австрии. За Австрией крах постиг банковскую систему Германии. И тем не менее сегодня в подавляющем большинстве случаев спасителями финансовой системы выступают именно государственные органы, созданные по образцу и подобию американской корпорации по страхованию вкладов — детища «нового курса» Франклина Делано Рузвельта. В Мексике для борьбы с кризисом 1994-1995 гг., в ходе которого пострадали многие банки, специальный Фонд защиты банковских сбережений выкупил значительное число плохих активов кредитных учреждений. Аналогичный государственный фонд выводил из кризиса банковскую систему в Аргентине. В России после дефолта неплохо потрудилось государственное Агентство по реструктуризации кредитных организаций. В столь различающихся по уровню экономического развития странах, как Таиланд и Камерун, действуют фонды, которые помогают замещать плохие займы в балансе банка на государственные облигации*. Возможно, выросший профессионализм руководителей центральных банков и впрямь привел к тому, что во второй половине XX в. частота собственно банковских кризисов резко снизилась. МВФ насчитал их всего 54 — это во всех странах-членах! — за период между 1975 и 1997 гг.

Спасение за казенный счет — удовольствие не бесплатное. В случаях с займами для спасения национальной банковской системы издержки несут обычные граждане, ведь финансируются спасательные операции, как правило, за счет обычных налогов или денежной эмиссии, которая, по существу, без всяких формальностей в парламенте облагает обывателя «инфляционным налогом».

В случае с кризисом рынка сберегательных займов в США в конце 1980-х общие издержки налогоплательщиков были исключительно высоки и превысили $100 млрд. Вопреки мнению большинства коллег знаменитые экономисты Джордж Акерлоф и Пол Ромер утверждали, что основной проблемой ссудно-сберегательных ассоциаций была не чересчур развитая система финансового регулирования, которая позволяла участникам рынка надеяться на спасительное вмешательство и в свете этих ожиданий брать на себя завышенные риски. Акерлоф и Ромер предположили, что причина — в банальном воровстве менеджеров лопнувших организаций, которое приобрело характер лесного пожара**.

Среди операций спасения были и исключительно успешные. В 1998 г. LTCM, один из крупнейших хедж-фондов в мире, оказался на грани краха, а вместе с ним на грани очутилась и вся мировая финансовая система. Однако в итоге потери оказались относительно небольшими (всего $4,6 млрд), к тому же понесли их в основном те, кому и положено отвечать за неправильные финансовые решения: инвесторы и владельцы LTCM. Регуляторы действовали решительно, мгновенно организовав заем крупных инвестиционных банков в обмен на 90% паев проблемного фонда. Все участники операции спасения получили прибыль.

ЭПИДЕМИЯ ПРОДАЖ

Увы, нынешний кризис больше похож на кризис сберегательных ассоциаций 1980-х. Основными активами ассоциаций, как и у нынешних проблемных фондов, были долгосрочные закладные на дома. Когда ФРС повысила процентные ставки, борясь с инфляцией, даже у тех фондов, в которых не было прямого воровства, возникли проблемы: слишком неликвидными оказались активы по сравнению с обязательствами. В начале XXI в. светлые финансовые головы, казалось, нашли решение этой проблемы: хедж-фонды стали составлять пакеты закладных, комбинируя займы разной степени рискованности и обеспеченности — присутствие более надежных обязательств должно было снизить риск, вызванный наличием более рискованных. Новые ценные бумаги, которые можно было и дальше комбинировать, еще сильнее распределяя риск, казались совершенно надежными. Недаром Moody's и Standard & Poor's присваивали им высшие рейтинги. В итоге риск распределился по рынку слишком хорошо. Стало совсем непонятно, кто рискует и чем.

Никто не знает, что защищено от кризиса, а что нет. И это главный источник тревоги. Уже очевидно, что страдают не только те фонды, которые держали в активах закладные «второго сорта» (subprime mortgages), и банки, которые их финансировали. Проблемы видны у всех фондов, которые опирались в своих операциях на значительное плечо (leverage), то есть инвестировали заемные средства. Причина в том, что, когда у какого-то фонда возникают проблемы из-за упавших в цене рискованных активов, ему приходится срочно продавать надежные ценные бумаги, чтобы закрыть позиции. Продажа даже совершенно надежных ценных бумаг вызывает снижение их котировок. Из-за этого возникают проблемы у другого фонда, который и не думал вкладываться в мусорные бумаги: он тоже работал с плечом, и ему тоже срочно нужны свободные деньги.

В начале августа взгляд ФРС был совершенно безмятежным, в середине месяца произошел резкий поворот: ФРС не только снизила учетную ставку, но и предупредила о возможных значительных негативных последствиях. Может быть, научная статья, написанная Бернанке четверть века назад, поможет получить представление о намеченном курсе. В статье 1983 г. нынешний председатель ФРС, который в отличие от Гринспена действительно является крупным ученым, подчеркивал, что основным аргументом в поддержку вмешательства с целью спасения финансовой системы является то, что финансовые посредники — не просто источник ликвидности для фирм, а держатели драгоценной информации. С крахом системы информация будет утеряна. Бернанке своих взглядов вроде бы не менял, и можно подумать, что ФРС и дальше будет активно вмешиваться, хотя дополнительная ликвидность, предоставляемая через окно дисконтирования, — это помощь в равной степени и хорошим, и плохим финансовым институтам.

ПОСЛЕДНЯЯ КАПЛЯ

Девять лет назад дефолт российского правительства привел к краху LTCM, а это, в свою очередь, чуть не обрушило мировые финансовые рынки. В 2007 г. дефолта в России не ожидается. Все в порядке? Если бы так! Роковые для мировых финансов вести могут прийти откуда угодно. Да хоть из Венгрии — и не надо смеяться. Нестабильность мировых рынков давит на страны с высоким государственным долгом все сильнее: основные игроки на венгерском банковском рынке — иностранцы, и значит, нужно ждать удорожания кредита внутри страны из-за того, что у банков проблемы вне ее. Это еще более затруднит обслуживание внешнего долга и обострит бюджетные проблемы Будапешта, дефолт которого бумерангом ударит по западным держателям венгерского долга…

В сценарии, при котором финансовые проблемы небольшой страны в центре Европы могут стать причиной мирового кризиса, нет ничего фантастического. В конце концов, LTCM, павший под ударами российского кризиса, практически не держал ценных бумаг, связанных с Россией.