Есть ли риски чрезмерного переохлаждения российской экономики
Пока некорректно делать далекоидущие выводы на основе данных января – марта
Данные Росстата по ВВП России в I квартале 2025 г. показали рост российской экономики на 1,4% в годовом исчислении. Цифра статведомства оказалась хуже оценки Минэкономразвития (1,7%) и Банка России (2%). Российская экономика, в 2024 г. показавшая рост на 4,1%, неизбежно будет охлаждаться и задача правительства и ЦБ сделать этот процесс плавным, с тем чтобы не допустить переохлаждения, «как в криокамере», говорил в марте на съезде РСПП президент Владимир Путин.
В 2025 г. экономика России, по оценкам Минэкономразвития, вырастет на 2,5%. У ЦБ ожидания консервативнее: в среднесрочном прогнозе указано, что в 2025 г. ВВП увеличится в диапазоне 1–2%.
В России наблюдаются риски переохлаждения экономики, заявил 26 мая министр экономического развития Максим Решетников, выступая на заседании комитета Госдумы по бюджету и налогам. Он отметил, что в последние недели годовая инфляция в России варьируется в диапазоне 3–4%, если пересчитать по недельным данным. «Мы рассчитываем, что это своевременно будет учтено Центральным банком при принятии решений. Потому что мы также видим в текущем режиме риски переохлаждения экономики», – сказал Решетников.
На последнем заседании 25 апреля совет директоров Банка России сохранил ключевую ставку на рекордном уровне – 21% годовых. Это самое длинное в истории России поддержание ставки на столь высоком уровне, она находится на этом значении с 28 октября 2024 г. В середине прошлого года председатель ЦБ Эльвира Набиуллина говорила о первом за 10 лет циклическом перегреве экономики (подразумевает длительный период сохранения высоких ставок для охлаждения спроса).
«Мягкая посадка» или заморозка
Пока экономисты ждут «мягкой посадки» российской экономики в 2025 г. С осени 2024 г. ПСБ сохраняет прогноз роста реального ВВП по итогам 2025 г. на уровне 1,5%. Оценка «Синары» – 2%. У Совкомбанка и «Ренессанс капитала» прогноз – 1%. Базовый прогноз «Финама» предполагает замедление роста экономики в этом году до 1,5–1,7% после 4,3% в 2024 г. Сейчас представляется, что рост может сложиться ближе к нижней границе этого диапазона или несколько ниже, говорит руководитель отдела макроэкономического анализа компании Ольга Беленькая.
Итоги I квартала оказались незначительно ниже прогнозного тренда (банк ждал 1,8–2%), говорит управляющий эксперт центра аналитики и экспертизы ПСБ Денис Попов. Но делать негативные выводы он считает преждевременным, так как сильным торможение ВВП выглядит на фоне завышенного роста в IV квартале 2024 г. (4,5% в годовом выражении). Данные за I квартал нерепрезентативны по причине высокой базы предыдущего, к тому же високосного, года, согласен старший экономист инвестбанка «Синара» Сергей Коныгин: в компании ожидают ускорения экономики в апреле – декабре.
К тому же, отмечает Попов, некоторые крупные секторы экономики по итогам I квартала росли быстрее ожиданий. Так, строительство неожиданно показало рост 6,9%. Выше ожиданий оказался рост в сельском хозяйстве (1,7% г/г, после -8,6% в IV квартале 2024 г.), а также в потребительском секторе (оборот розничной торговли прибавил 3,2% г/г, а общественного питания – 7,1% г/г). Поэтому спад в добыче полезных ископаемых, энергетике и оптовой торговле был в значительной мере компенсирован ростом в других секторах, отмечает Попов. При этом потребительский сектор и обрабатывающая промышленность остаются главными драйверами экономического роста.
Индикатор бизнес-климата Банка России также продолжает указывать на рост деловой активности: в мае индекс оставался вблизи 5,1 п. п. Спрос на рабочую силу с начала года несколько снизился, но, по исследованиям ЦБ, остается повышенным. Также на исторических минимумах сохраняется уровень безработицы (2,3%). В комплексе эти факторы поддержат высокий рост зарплат и доходов населения, а также обеспечат дальнейший рост конечного потребления домохозяйств, добавляет Попов.
Индикаторы инвестиционной активности и инвестиционных ожиданий бизнеса также не указывают на существенное ухудшение макроэкономической ситуации, продолжает Попов. Индекс инвестиционной активности в I квартале 2025 г. снизился до 3,5 п. с 4,1 п., но соответствует среднему многолетнему уровню. При этом снижения инвестиций в краткосрочной перспективе ждут только в сфере строительства, в торговле автотранспортом и оптовой торговле, резюмирует Попов: остальные отрасли преимущественно ориентируются на дальнейший рост инвестиций в основной капитал.
Сдерживающими факторами для роста ВВП в этом году выступают дефицит кадров в экономике, отсутствие свободных мощностей, охлаждение кредитования из-за высокой ключевой ставки, нормализация бюджетной политики после нескольких лет стимулирующей политики, говорит главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Но в последние годы российский бизнес и экономика удивляли более высоким ростом, чем прогнозировали экономисты, поэтому Васильев допускает, что рост ВВП в этом году окажется выше прогноза банка в 1%.
Пока экономисты в базовых сценариях не рассматривают варианта рецессии. В «Ренессанс капитале» выделяют два возможных источника для сценария рецессии с сокращением ВВП в 2025 и/или 2026 гг.: влияние бюджетной консолидации и произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий при сохранении цен на нефть на уровне базового сценария ($50–60/барр.) или устойчивое снижение цен на российскую нефть ближе к уровню $40/барр., говорит главный экономист Олег Кузьмин. В первом случае при среднем курсе на уровне 92,5 руб./$ инфляция по итогам 2025 г. составит менее 7%, во втором – из-за ослабления среднего курса до уровня 106 руб./$ рост цен превысит 8%. Но в условиях рецессии в обоих случаях инфляция будет ожидаться ниже цели в 4% по состоянию на конец 2026 г., продолжает Кузьмин: ставка будет снижена до 12% к середине следующего года с возможностью и более глубокого снижения в дальнейшем.
Риски рецессии могут усилиться как в случае внешнего шока (резкое и устойчивое снижение спроса и цен на товары российского сырьевого экспорта в случае торможения роста мировой экономики, новые санкции, которые могут привести к существенному сокращению российского экспорта), так и в случае слишком длительного сохранения высоких реальных процентных ставок в экономике, говорит Беленькая. В этом случае возможен более выраженный подъем безработицы, в том числе «скрытая безработица», и переход от рынка работника к рынку работодателя, отмечает она. В прошлые кризисы правительство принимало меры господдержки для недопущения резкого роста безработицы. В случае рецессии, вызванной внутренними факторами (избыточное сжатие внутреннего спроса по сравнению с возможностями предложения), ЦБ, скорее всего, перейдет к быстрому снижению ключевой ставки, полагает Беленькая. Если же в основе будет внешний шок (сокращение экспорта, резкое ослабление рубля, провоцирующее скачок инфляции), то выбор для ЦБ будет сложнее – в этом случае не исключено и дальнейшее повышение ключевой ставки перед началом ее снижения, резюмирует экономист.
Крупнейшим российским компаниям уже почти год приходится работать в условиях рекордно высокого заемного финансирования. Несмотря на рекордные 103 трлн руб. ликвидности, находящиеся в периметре российской банковской системы, отрасль лишена возможности привлечения финансирования, говорил в июне 2024 г. главный исполнительный директор «Роснефти» Игорь Сечин. Очевидно, что высокая эффективность депозитов со ставкой 18–19% (к декабрю 2024 г. они стали выше 20%. – «Ведомости. Аналитика») дестимулирует инвестиционные процессы в реальной экономике, необходимые для устойчивого развития, отмечал он.
Действия ЦБ
Экономисты не склонны считать, что текущие условия приведут к снижению ставки уже на ближайшем заседании 6 июня.
Аргументы за снижение ставки – динамика инфляции и ВВП, которые идут ниже оценок ЦБ, говорит Беленькая. Устойчивые компоненты инфляции также замедляются, а рост кредитования остается сдержанным. Дезинфляции тоже существенно помогает укрепление курса рубля с начала года, продолжается и снижение ценовых ожиданий предприятий, отмечает экономист. Все это, считает Беленькая, говорит о том, что ряд критериев для рассмотрения снижения ключевой ставки сложились уже к июньскому заседанию: при сохранении номинальной ключевой ставки на текущем высоком уровне в реальном выражении ДКП будет становиться все более жесткой, что может привести к «переохлаждению» экономической активности.
Но на другой чаше весов – повышающиеся второй месяц подряд инфляционные ожидания населения, неоднородность замедления инфляции по группам товаров и услуг, а также усилившиеся проинфляционные риски со стороны цен на нефть и геополитической неопределенности, продолжает Беленькая. Весенние заморозки вносят неопределенность в ситуацию с урожаем в этом году. Еще одним проинфляционным фактором, который может повлиять на инфляцию в 2026 г., являются более высокие темпы индексации регулируемых тарифов в 2026–2027 гг. в новом прогнозе Минэкономразвития.
Таким образом, говорит Беленькая, у Банка России пока может по-прежнему отсутствовать достаточная степень уверенности в том, что замедление инфляции является устойчивым и достаточным для выхода на годовую инфляцию в 4% в 2026 г. и далее.
Заседание совета директоров будет похоже на предыдущее заседание 25 апреля – предметно будет обсуждаться только вопрос сохранения ставки 21%, а дискуссия будет вокруг сигнала – мягкий или нейтральный, считает Васильев. По итогам предыдущего заседания Набиуллина акцентировала на том, что «для устойчивой дезинфляции нам нужно дальнейшее снижение инфляционных ожиданий». Но инфляционные ожидания населения в мае выросли второй месяц подряд: оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, составила 13,4% по сравнению с 13,1% месяцем ранее, писал ЦБ.
Банк России вряд ли среагирует на опасения относительно рисков переохлаждения экономики и продолжит реализовывать жесткую политику с целью возврата инфляции к таргету, считает Попов. Но в ПСБ полагают, что к заседанию 6 июня уже сформировались условия для сигнала о смягчении ДКП. А начало цикла снижения ключевой ставки в банке по-прежнему ждут в III квартале до уровня 18% к концу года. Прогноз инфляции в ПСБ не меняют – 7,1% в годовом выражении на конец 2025 г.
В Совкомбанке считают, что цикл смягчения монетарной политики может начаться на заседании 25 июля со снижения ключевой ставки на 100–200 б. п., до 19–20%. К концу года в банке ожидают снижения ставки до 14%, а инфляцию – 5,6%, говорит Васильев.
Геополитический фактор и состояние мировой экономики остаются основными факторами неопределенности для прогноза, согласен Васильев: падение нефти и сырья создают риски более слабого рубля и более высокой инфляции. В то же время прогресс в геополитике может привести к более крепкому курсу рубля, более быстрому замедлению инфляции и более быстрому снижению ключевой ставки, резюмирует он.