Потанин и Дерипаска опять сплавляют никель с алюминием

Норникель» и UC Rusal вернулись к обсуждению слияния компаний. Об этом 4 июля в интервью телеканалу РБК рассказал президент и совладелец «Норникеля» Владимир Потанин. По его словам, слияние такого рода позволит диверсифицировать акционерную базу и повысить стабильность при введении санкций. Дополнительным фактором также является общая зеленая повестка и соблюдение принципов устойчивого развития (ESG).

Глава «Норникеля» добавил, что по-прежнему не видит производственной синергии между двумя компаниями, однако их слияние позволит создать «национального чемпиона». Кроме того, объединенной компании будет проще получать господдержку для проектов в России.

Основные акционеры «Норникеля» – «Интеррос» Потанина (35,95%) и основанная Олегом Дерипаской UC Rusal (26,25%). У Crispian Investments Ltd Романа Абрамовича и Александра Абрамова – 4%. Основными акционерами UC Rusal являются группа En+ (объединяет активы Дерипаски, владеет 56,88% акций) и Sual Виктора Вексельберга с партнерами (25,72%), free float – 17,4%.

В «Норникеле» и UC Rusal от комментариев отказались.

Производители дорогих металлов

Прошлый год оказался удачным для обеих компаний с точки зрения рыночной конъюнктуры.

Cредняя цена реализации алюминия UC Rusal за год выросла на 41% до $2553/т при росте цены на Лондонской бирже металлов (LME) на 39% до $2303/т. Продажи продукции с добавленной стоимостью также выросли на 18%, составив 2,03 млн т. В начале 2021 г. цена на никель демонстрировала устойчивый рост, достигнув в конце февраля семилетнего максимума на уровне $20 000/т.

Производственные и финансовые показатели «Норникель» и Rusal в 2022 г. не раскрывали. Но в 2022 г. цены на никель, палладий и платину ускорили рост с началом СВО на Украине, пик пришелся на начало марта. Палладий на Comex 8 марта стоил $3289 за унцию (+32% к уровню 23 февраля, исторический максимум), платина – $1175 за унцию (+7%, максимум с июня 2021 г.). Цена на никель в марте также обновила исторический максимум – $42 990/т (+72% к началу СВО), алюминий вырос на 13,4% до $3491/т, свидетельствуют данные LME.

Но с середины марта началось снижение цен, вызванное, в частности, вспышкой коронавируса в Китае («Ведомости» писали об этом 5 апреля).

5 июля цена фьючерса на платину на товарной бирже Comex (США) на 18.30 мск составила $855 за унцию (-1,78% к предыдущему закрытию). Фьючерс на палладий стоил $1905 за унцию (-1,68%). Никель на LME стоил $22 447/т (+3,13%), алюминий – $2387 за 1 т (-3,13%).

15 лет разговоров

Компании не в первый раз пытаются вести переговоры об объединении. Впервые они обсуждали слияние еще в 2008 г ., после того как UC Rusal купила 25% акций «Норникеля». Но к концу 2017 г. основные владельцы отказались от этой идеи. С 2008 г. у Дерипаски и Потанина были серьезные разногласия, связанные с размером дивидендов «Норникеля» и стратегией развития бизнеса. Часто дело доходило до суда.

Бизнесменов мирил Роман Абрамович, при участии которого между «Интерросом», UC Rusal и Crispian было подписано соглашение сроком на 10 лет, закрепившее нюансы корпоративных взаимоотношений, после чего Потанин и Дерипаска прекратили суды. Основные положения соглашения предусматривали, что «Норникель» платит дивиденды в размере не менее 60% от годового EBITDA при соотношении чистого долга/EBITDA ниже 1,8х. Если этот коэффициент выше, минимум дивидендов составляет 30% EBITDA, но не менее $1 млрд.

Весной 2018 г. UC Rusal и ее головная компания En+ (объединяет промышленные активы Дерипаски) попали под санкции минфина США. А в начале 2019 г., когда ограничения были сняты с обеих компаний, Дерипаске, оставшемуся в санкционном списке, пришлось снизить свою долю в En+ менее чем до 45%. Фактический контроль над компанией перешел совету директоров, куда входят независимые члены. 29 июня 2022 г. под санкции Великобритании попал Потанин «за поддержку режима Путина». А в конце 2022 г. истекает соглашение между «Интерросом», UC Rusal и Crispian. Этот факт, по словам Потанина, также стал причиной, побудившей вернуться к идее объединения.

В пользу UC Rusal

Эксперт по фондовому рынку «БКС мир инвестиций» Дмитрий Пучкарев полагает, что объединение двух компаний будет выгодно, прежде всего, UC Rusal. «Она сможет минимизировать санкционные риски, что для нее является более существенной проблемой, так как «Норникель» защищен от санкций лидирующими позициями на мировом рынке палладия и никеля», – считает он. Эксперт добавляет, что «Норникель» за счет слияния также сможет «снизить риски противоречий в управлении».

Аналитик «Финама» Алексей Калачев считает, что слияние UC Rusal и «Норникеля» может произойти по аналогии с созданием крупного конгломерата, где «преимущества одной сферы покрывают недостатки другой».

По оценке управляющего директора НРА Сергея Гришунина, ежегодная выручка объединенной компании может достигнуть $30 млрд. «Маржинальность по EBITDA в связи с укреплявшимся рублем может снизиться с 40–60 до 20–30%. EBITDA объединения может составить $6–10 млрд», – оценил он.

Инвестиционный стратег «ВТБ мои инвестиции» Иван Малина добавляет, что около 80% текущей капитализации UC Rusal составляет 26,25% акций «Норникеля». «За 2021 г. EBITDA UC Rusal сопоставима с его долей в EBITDA «Норникеля» – $2,9 млрд и $2,8 млрд соответственно», – пояснил он.

Независимый промышленный эксперт Леонид Хазанов отмечает, что сейчас обе компании чувствуют себя уверенно с финансовой точки зрения. Но менеджмент «Норникеля» последовательно выступал против высоких дивидендов, напоминает он. «Деньги нужны компании сегодня. Во-первых, 120 млрд руб. потребуется на социальное развитие Норильска до 2024 г., из которых более 81 млрд руб. выделит «Норникель». Во-вторых, компания реализует крупный проект по строительству двух заводов для улавливания и утилизации диоксида серы за 300 млрд руб. В-третьих, реализуется проект «Большая медь», предусматривающий строительство в Мончегорске завода за 140 млрд руб.», – говорит эксперт.

Сложное управление

Хазанов полагает, что ключевая роль в возможном слиянии будет принадлежать Потанину, так как «именно он публично заявил о готовящейся сделке».

Управляющий партнер юркомпании «Иккерт и партнеры» Павел Иккерт говорит, что пока сложно прогнозировать, как будет выглядеть структура управления в объединенной компании. Но крупнейшие бенефициары, по его мнению, из-за санкций постараются де-юре дистанцироваться от нее, хотя «вряд ли потеряют фактический контроль». Юрист предполагает, что новая холдинговая структура может быть зарегистрирована «в одной из офшорных юрисдикций, возможно, в российских офшорах (специальные административные районы. – «Ведомости»)».

Управляющий партнер Enterprise Legal Solutions Юрий Федюкин также обращает внимание на то, что сделку еще предстоит одобрить ФАС из-за возможных рисков монополизации рынка. Позиция службы, по мнению юриста, также может повлиять на то, как сделка будет структурирована, и на финальное распределение долей в объединенной компании. По словам представителя ФАС, соответствующее ходатайство в службу не поступало. «При поступлении служба оценит его на предмет соответствия антимонопольному законодательству», – сказал он «Ведомостям».

Нужно ли покупать акции UC Rusal и «Норникеля»

На фоне новости о возможном слиянии компаний 5 июля цена акций UC Rusal на Мосбирже утром подскочила на 22,6% до 66,5 руб. за бумагу. Акции «Норникеля» также сначала росли на 3%, но во второй половине дня начали снижаться и на 19.30 подешевели на 1,9% до 16 700 руб. за штуку. Акции UC Rusal по итогам дня выросли на 6% до 57,5 руб. за бумагу.

Директор по инвестициям УК «Открытие» Виталий Исаков отмечает, что акции «Норникеля» дешевеют на заявлениях Потанина о снижении дивидендной доходности. «Не думаю, что акционерам «Норникеля» стоит ждать высокой дивидендной доходности в 2022–2023 гг. Бумаги UC Rusal также сейчас дешевы, поскольку компания не платила дивиденды», – поясняет он.

Аналитик «Велес капитала» Василий Данилов считает, что объединение более выгодно для держателей акций UC Rusal, поскольку «может раскрыть» стоимость пакета в «Норникеле», на данный момент не до конца учтенную в котировках. Акции UC Rusal сегодня недооценены, согласен Малина из «ВТБ мои инвестиции». Для миноритариев «Норникеля», по мнению Данилова, выгода не столь очевидна: с одной стороны, бизнес компании станет больше, но с другой – доли текущих акционеров будут размыты.

Наиболее очевидный плюс для акционеров объединенной компании в том, что будет проще решать вопросы развития или выплаты дивидендов, добавляет портфельный управляющий «Альфа-капитала» Дмитрий Скрябин.