Статья опубликована в № 4256 от 06.02.2017 под заголовком: ЦБ сделал ставку на Минфин

Центробанк замедлит снижение ставки из-за валютных операций Минфина

Их начало может привести к ускорению инфляции

На первом в этом году заседании совета директоров ЦБ сохранил ключевую ставку 10%, как и ожидал рынок, остальные ставки также не изменились. Но регулятор ужесточил риторику, сообщив, что перспективы снижения ставки в первом полугодии 2017 г. уменьшились. В пресс-релизе он объяснил это в том числе необходимостью ограничить инфляционные риски, связанные с началом покупок валюты на рынке для Минфина.

Осенью 2016 г. ЦБ заявил, что ставка не будет снижена до I–II квартала 2017 г., в декабре председатель ЦБ Эльвира Набиуллина уточняла, что снижение более вероятно во II квартале. Несмотря на замедление инфляции, оно отчасти обусловлено временными факторами – хорошим урожаем и укреплением рубля, отмечает ЦБ. С другой стороны, восстановление экономики оказалось неожиданно быстрым, указывает он (см. врез), отмечая восстановление инвестиций и признаки кадрового дефицита на рынке труда. Риски недостижения инфляцией целевых 4% остаются, резюмирует ЦБ. К таким рискам он отнес и валютные операции Минфина: в его пользу ЦБ начинает покупки валюты с февраля.

Внезапное улучшение

По данным Росстата, в 2016 г. ВВП сократился на 0,2%, тогда как оценка Минэкономразвития предполагала спад на 0,6%. В то же время исходя из данных Росстата конец года сопровождался неожиданным провалом потребления. Экономический спад 2015 г. Росстат после двух переоценок уменьшил с 3,7 до 2,8%.

ЦБ оговаривает, что инфляционные риски в связи с началом покупок валюты – краткосрочные, а в перспективе внедрение бюджетного правила, напротив, обеспечит более высокую предсказуемость в том числе и процентной динамике. В течение же перехода к бюджетному правилу операции Минфина не создадут существенных инфляционных рисков при сохранении умеренно жесткой денежно-кредитной политики, пишет ЦБ. Фактически ЦБ сказал, что будет вынужден держать ставки высокими более продолжительное время, чтобы нивелировать эффект участия Минфина на валютном рынке, отмечает Александр Исаков из «ВТБ капитала».

Непосредственно перед публикацией заявления ЦБ Минфин опубликовал свой план покупок валюты на февраль, оценив их в 113,1 млрд руб., или около $1,9 млрд (при курсе 60 руб./$). Покупки валюты должны быть равны сумме дополнительных нефтегазовых доходов, полученных от превышения нефтью цены отсечения $40/барр. Оценки годовых покупок варьируются у аналитиков от $17 млрд до $25 млрд в зависимости от прогнозов цены нефти и курса рубля – оба показателя встроены в формулу Минфина, причем чем слабее рубль, тем больше покупки (и наоборот) при той же самой цене барреля. Операции Минфина могут ослабить рубль на 5–10%, отмечает Дмитрий Полевой из ING. Ослабление курса на 10% добавит инфляции 1,3 п. п., подсчитали аналитики «Сбербанк СIB», это примерно треть от таргетируемого ЦБ уровня 4%.

Перекресток Неглинной и Ильинки

Неглинная и Ильинка (улицы, где расположены здания соответственно ЦБ и Минфина. – «Ведомости») продемонстрировали хорошую координацию при внедрении нового механизма интервенций, оценивает Анатолий Шаль из JPMorgan. Неожиданно жесткий комментарий ЦБ был явно посвящен началу покупок валюты, и умеренно жесткие монетарные условия призваны ограничить связанные с этим риски. Вероятность снижения ставки в марте теперь минимальна, его стоит ожидать в июне, отмечает Шаль, возможно, теперь за год ЦБ снизит ставку меньше чем на 1,5 п. п. До заседания ЦБ консенсус аналитиков предполагал небольшую вероятность снижения ставки в I квартале, а в целом за год – снижение в среднем на 1,75 п. п. до 8,25%.

В конце декабря ЦБ был оптимистичен в оценках экономического восстановления и снижения инфляционных рисков, напоминают аналитики Citi. В этот раз решение Минфина выйти на валютный рынок, описываемое ЦБ как механизм достижения макроэкономической стабильности, видимо, перекрыло любое желание подчеркнуть успехи в борьбе с инфляцией, полагают они. Инфляция по итогам 2016 г. составила 5,4%, став исторически минимальной, а к 30 января снизилась, по оценке ЦБ, до 5,1%. Поэтому при снижении ставки реальный уровень ставок останется высоким, а значит, вероятность такого решения в марте все еще есть, надеются в Citi: «Даже если решение Минфина вставит ЦБ палки в колеса».

Сюрпризы статистики

Рынок переоценивает влияние интервенций на курс рубля, считает Наталия Орлова из Альфа-банка: все попытки вернуть его в коридор 60–65 руб./$ пока не очень успешны. Ослабление курса возможно в самом начале покупок, затем рынок к ним привыкнет и курс снова начнет определяться фундаментальными факторами – нефтью, геополитикой, реакцией инвесторов на решения американского президента, перечисляет Владимир Тихомиров из БКС. ЦБ не возвращается на валютный рынок, он выступает агентом Минфина, покупая валюту на доходы бюджета, а не посредством эмиссии, подчеркивает Тихомиров.

Истинная причина жесткости комментария ЦБ – снижение потенциала догоняющего роста России, полагает Орлова. В результате пересмотра Росстатом своих прежних оценок оказалось, что рецессия 2015–2016 гг. была гораздо менее глубокой, чем предполагалось: не 4,5%, а 3%. Это означает, что разрыва выпуска нет, т. е. текущие темпы экономики соответствуют своему потенциалу, который составляет не около 1%, как считалось, а ноль, полагает Орлова. А значит, и рост в 2017 г. выглядит более инфляционным, заключает она, и этот аргумент достаточно силен, чтобы ужесточить монетарную политику. В таком случае снижения ставки можно не ожидать и в течение всего 2017 года, не исключает Орлова. Позитивные данные Росстата Центробанку еще потребуется отрефлексировать – в частности, соотнести с более сильным сокращением потребления, считает Полевой.