Эксперты МВФ предложили изменить подход к управлению денежной массой
Центробанкам надо начать ее таргетировать
Увеличение денежной массы стало сильнее влиять на инфляцию в развитых экономиках с начала 2020-х гг., в связи с чем центробанки должны ужесточать контроль за эмиссией. Об этом предупредили эксперты Международного валютного фонда (МВФ).
Как следует из наблюдений МВФ за показателем широкой денежной массы (М3, включает в себя помимо денег в обращении и срочных вкладов долгосрочные сбережения и долговые бумаги), эффект ее резкого увеличения в США и еврозоне был наиболее ярко выраженным в периоды, когда рост цен уже был стремительным. Такая связь наблюдалась при увеличении эмиссии в середине 1970-х – начале 1980-х гг. При этом аналогичные скачки не оказывали практически никакого влияния на цены в период с 1990-х по конец 2010-х гг., когда инфляция оставалась низкой как в США, так и в еврозоне. В начале 2020-х гг., когда товары и услуги начали стремительно дорожать, связь М3 с ценами вновь усилилась.
Рост денежной массы при условии нормальной ценовой динамики считается признаком развития экономики, но при разгоне цен он осложняет работу центробанков, считают в МВФ. Это должно мотивировать регуляторов прибегать к инструментам прямого таргетирования денежных агрегатов, расширения продаж государственных активов или валютных интервенций. Процентных ставок, опасаются авторы, может быть недостаточно для урегулирования инфляции. «Неокейнсианские модели, доминирующие как в научной литературе, так и в инструментариях многих центральных банков, как правило, уделяют мало внимания деньгам и вместо этого фокусируются на ставках как на главном направлении монетарной политики», – указывают эксперты МВФ.
Авторы доклада также предупреждают, что взаимосвязь роста денежной массы и инфляции остается крайне нестабильной – это должны учитывать регуляторы при прогнозировании макроэкономических показателей и выстраивании монетарной политики.
Ставка, масса и инфляция
Инфляция тесно связана с объемом денежной массы, хотя традиционно анализируют скорее связь с М2. Это более узкое, по сравнению с М3, определение денег, куда не входят операции рынков РЕПО, так называемые суррогатные фонды, например, взаимных инвестиций, трасты, а также сберегательные вклады. Каждая страна учитывает при расчете агрегатов свои нюансы.
Рост цен возникает тогда, когда спрос превышает предложение, причиной чего зачастую выступает опережающее производственные возможности расширение денежной массы (упрощенно, денег в распоряжении населения и бизнеса). Источником увеличения денмассы может быть либо наращивание банковского кредита экономике, бюджетные дефициты, а также величина кредитного плеча в системе, на которое влияет объем спекуляций, прежде всего, с помощью деривативов.
В западной парадигме управления экономикой считается, что универсальным инструментом регулирования спроса, а одновременно и денмассы, выступают краткосрочные процентные ставки (в России это ключевая ставка). Центробанки настаивают на том, что нет необходимости напрямую управлять непосредственно денежными агрегатами, хотя, фактически, испытывают затруднения с определением самих агрегатов из-за развития деривативов. Чем ниже ставка – тем быстрее растет объем денег, поскольку население и бизнес охотнее берут кредиты (кредитная эмиссия). Когда ставка растет, спрос понижается. Но действует и обратная этому логика: понижение ставок означает в то же время и слабую рентабельность экономики и, как следствие, отсутствие потребности в кредите.
Помимо ставки есть и другие меры влияния на кредитование и спрос, макропруденциальные лимиты, нормы резервирования и так далее. В США, ЕС, и России применяется режим таргетирования инфляции, тогда как в Китае, например, одной из целей денежно-кредитной политики выступает прямое таргетирование денежных агрегатов, в частности, денежной массы.
Неоднозначная связь
Центральные банки действительно ориентируются на денежный агрегат М2, так как его достаточно удобно соотносить с банковскими резервами, указывает основатель инвестиционно-консультационной компании Enfilade Capital Александр Кубышкин. Такой подход является устаревшим, за последние годы более важную роль в экономике стал играть агрегат М3, включающий в себя фонды денежного рынка и сделки репо, которые сейчас являются основой банковского фондирования, отмечает он. Более половины сделок репо при этом не проходят центральный клиринг, т. е. они не регистрируются в системах центробанков, поэтому полной информации о них нет ни у кого, указывает Кубышкин.
«Когда, например, та же ФРС повышает ставки, она просто делает резервы более дорогими, надеясь на то, что банки будут выдавать меньше кредитов. Банки, как правило, используют механизмы и компоненты М3 как раз для обхода этих регуляций, поэтому на самом деле влияния того, что делают центробанкиры, нет почти никакого», – говорит эксперт.
Рост цен ускоряется не из-за увеличения денежной массы, а из-за запаздывающей реакции регулятора на инфляцию, уверен экономист Сергей Блинов. Несмотря на то что в США инфляция поднялась выше целевых 2% уже в марте 2021 г. и превысила 5% в мае, ставка ФРС оставалась на уровне 0–0,25%, напоминает эксперт. Только в марте 2022 г., когда инфляция разогналась до 8,6%, ФРС подняла ставку на 0,25 п. п., указывает он.
Воздействие денежной массы на рост цен связано скорее не с тем, находится ли экономика в ситуации низкой или высокой инфляции, а с тем, находится ли она в условиях околонулевых процентных ставок, т. е. в ловушке ликвидности, считает первый заместитель декана факультета экономических наук ВШЭ Сергей Мерзляков. В ситуации ловушки ликвидности, которая также характеризуется низкими значениями инфляции, дополнительное увеличение денежной массы не будет существенно сказываться на росте цен, так как банки будут неохотно выдавать кредиты под низкие ставки, указывает он.
Политика ФРС и ЕЦБ
В марте 2020 г. ЕЦБ запустил программу покупки активов на 750 млрд евро в целях поддержки европейских экономик в условиях коронакризиса, она должна была длиться до конца года. В июне регулятор расширил программу до 1,35 трлн евро и продлил ее до июня 2021 г. Ставки ЕЦБ при этом оставались околонулевыми до июля 2022 г. Аналогичные меры поддержки экономики принимались и в США. В середине марта 2020 г. федеральные власти разрабатывали пакет стимулирующих мер экономики в размере более $1 трлн. В июле баланс минфина США вырос до рекордных $1,8 трлн (с $400 млрд в апреле), началась разработка законопроекта, в рамках которого каждой семье полагалась разовая выплата в размере $1200, а также дополнительные $500 на ребенка. Инфляция в США и ЕС с 2021 г. бьет рекорды и все еще остается на близких к рекордным уровнях.
Вряд ли ведущие регуляторы вернутся к монетарному таргетированию, будут ставить лимиты на прирост денежной массы, сомневается доцент кафедры макроэкономики экономического факультета ИЭМИТ РАНХиГС Евгений Горюнов. Такая политика проводилась в 1980-е гг. и показала невысокую эффективность, оценивает он.
Несмотря на то что показатели инфляции были крайне высокими для развитых экономик в последние годы, это слабо связано с объемами денежной массы, считает Кубышкин. В наибольшей степени на такой скачок цен повлияло разрушение цепочек поставок, при котором доступ к определенным категориям товаров был ограничен, и поэтому инфляцию 2021–2022 гг. можно считать переходным явлением, полагает он. Вместе с этим в развитых экономиках существует три крупных тренда, которые будут сдерживать рост цен на протяжении ближайших 10 лет: ухудшение демографии (стареющее население снижает потребление), огромное количество долгов в системе (обслуживание долга вытесняет инвестиции) и постоянный рост производительности труда (зарплаты не растут, как и потребление), указывает эксперт.
«Банк России всегда говорил о том, что динамика денежной массы влияет на инфляцию. На какое-то время исключением могут быть страны с уверенно побежденной инфляцией и стабильно низкими инфляционными ожиданиями, но и там запас прочности не безграничен (о чем и пишет МВФ)», – отметили в Банке России. Представители регулятора сообщили, что необходимости прямого регулирования денежной массы в России нет, основным инструментом денежно-кредитной политики остается ключевая ставка.