Каковы причины девальвации и что будет с рублем
В ЦБ проведут внеочередное заседание, где повысят ставку как минимум до 10%
В понедельник, 14 августа, власти начали активную, отчасти противоречивую, коммуникацию с рынком на фоне превышения курса доллара отметки 100 руб./$. Помощник президента по экономическим вопросам Максим Орешкин возложил ответственность за девальвацию на регулятора и обвинил его в слишком мягкой денежно-кредитной политике. «В интересах российской экономики сильный рубль», – резюмировал экономист.
ЦБ сначала ответил, что не видит рисков для финансовой стабильности, а затем анонсировал экстренное внеочередное заседание по ключевой ставке. Курс доллара, с утра продолживший стремительное укрепление более чем до 101 руб./$, на фоне объявления о созыве совета директоров регулятора откатился в зону менее 100 руб./$. Рынок ждет повышения ключевой ставки сразу на несколько процентных пунктов, однако большая часть опрошенных «Ведомостями» аналитиков считают это решение как минимум запоздалым.
Официальные причины ослабления курса – спад экспорта и рост импорта – они считают неубедительными. Проблема лежит в плоскости оттока капитала и финансовых спекуляций. Чтобы предотвратить обвал рубля, не останавливая при этом экономику, надо ввести ограничения на вывод валюты и «наказать» игроков, которые систематически ставили на ослабление курса.
Официальные причины
ЦБ с начала июля в качестве главной причины ослабления курса приводил спад экспорта и повышение импорта. Это действительно происходило, но не с той скоростью, как падал рубль. Более того, ЦБ, изначально объявивший о дефицитном сальдо текущих операций в июне (минус $1,4 млрд, в этот показатель помимо экспорта и импорта товаров входит торговля услугами и односторонние денежные трансферты между резидентами и нерезидентами), впоследствии скорректировал оценку и признал, что в результате уточнения сложился профицит (плюс $1,2 млрд).
«Мы по-прежнему считаем решающим фактором (ослабления курса. – «Ведомости») то, что происходит в части экспорта и импорта товаров и услуг. Да, и экспорт, и импорт близки к своим средним значениям за полугодие. Часто можно слышать в экспертной среде такую точку зрения, что если они близки, то и курс меняться не должен», – говорил 11 августа зампред ЦБ Алексей Заботкин. Однако, с его точки зрения, поступление экспортной выручки на российский рынок происходит сейчас с задержкой, тогда как импорт растет. Помимо этого увеличивается денежная масса. Иными словами, объем доступной для оплаты импорта валюты по отношению к рублевой массе падает, в результате чего возникает перекос, курс слабеет, пояснял Заботкин. Отток капитала, в котором часто упрекают ЦБ, не выступает причиной нынешнего падения стоимости нацвалюты, поскольку показатели финсчета и счета текущих операций об этом не сигнализируют, подчеркивал он.
Неофициальные причины
Снижение торгового баланса скорее следствие избыточно мягкой денежной и бюджетной политики, отметил экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. По итогам II квартала импорт составил $75 млрд, что близко к уровню 2021 г. при гораздо более слабом номинальном эффективном курсе рубля. Такой разрыв между уровнем импорта и эффективным курсом рубля говорит об избыточном стимулировании спроса – слишком мягкой экономической политике – и рисках потери контроля над инфляцией, пояснил Исаков. Сам по себе отток капитала в том виде, в котором он отражен в платежном балансе, действительно невелик, согласился он.
С другой стороны, ряд операций, которые не отражаются как отток капитала, могут оказывать и оказывали давление на рубль: например, перевод валютного депозита компанией или физлицом в зарубежный банк формально не является оттоком, но сокращает валютную ликвидность российского банковского сектора, резюмировал он.
Динамика экспорта и импорта лишь косвенная причина ослабления рубля, полагает экономист, автор Telegram-канала Spydell finance Павел Рябов. Во-первых, за первую половину 2023 г. положительное сальдо торгового баланса составило $38,3 млрд. Да, это намного ниже рекордных $172,3 млрд годом ранее, но не столь плохо в сравнении с предыдущими периодами. Ситуация со счетом текущих операций хуже – $20,2 млрд (год назад было почти $150 млрд). Однако это в целом соответствует среднему для российской экономики уровню ($22,7 млрд в 2017 г., $25,2 млрд в 2020 г.). В те годы столь сильного давления на рубль не было, подчеркивает Рябов.
По его мнению, в условиях положительного сальдо текущих операций коллапса нацвалюты не должно быть. Основная проблема – это давление по финансовому счету через отток капитала, добавил экономист. С начала 2022 г. и по II квартал 2023 г. погашение обязательств перед нерезидентами составило свыше $135 млрд, и примерно на сопоставимую величину увеличиваются финансовые активы резидентов в иностранной валюте.
«На каждый доллар оттока капитала по финсчету (без учета изменения золотовалютных резервов) половина идет на погашение обязательств и половина – на наращивание внешних активов, причем если раньше распределение финансовых потоков шло преимущественно через прямые и портфельные инвестиции, то с 2022 г. все идет в прочие инвестиции: наличность, иностранные депозиты, торговые кредиты и авансы, сомнительные операции», – указывает Рябов.
Снижение сальдо счета текущих операций основная, но не единственная причина ослабления рубля, ведь нацвалюта подешевела на 25%, тогда как нефть Urals подорожала на 27,5%, полагает экономист Газпромбанка Павел Бирюков. Курс стал более чувствительным к оттоку капитала, который сейчас складывается в экономике: $3–4 млрд в месяц, оценил эксперт. Последний формируется разными способами: «недопереведением» валютной выручки экспортерами, конвертацией валютных кредитов в рублевые, выводом средств населения, ростом спроса на валюту со стороны дружественных нерезидентов и сохраняющимися продажами российских активов недружественными нерезидентами, перечислил эксперт. Все это усиливало отток на дополнительные $3 млрд в месяц.
Как рассчитывается платежный баланс
Платежный баланс фиксирует все расчёты между конкретной страной и остальными миром. Следуя принципу двойной записи, ПБ устанавливает равенство между потоками товаров\услуг с одной стороны, и потоками финансов — с другой.
Упрощая, можно разделить Платёжный баланс на два тождественных по величинам счёта, текущий и финансовый.
Текущий счёт (или «счёт текущих операций») регистрирует, как следует из названия, текущие внешнеэкономические операции. К ним относятся импорт и экспорт товаров и услуг, а также разные текущие выплаты (например, дивиденды) и прочие переводы. Положительное сальдо, свойственное для России, означает, что страна больше продаёт внешнему миру, чем покупает взамен.
Каждая операция по продаже товаров и услуг подразумевает получение соответствующей оплаты, для чего существует вторая часть ПБ — так называемый финансовый счёт (иногда его называют «счётом капитала», что может вызывать некоторую терминологическую путаницу, в целом корректнее называть его «счётом операций с капиталом и финансовыми инструментами»).
Финансовый счёт регистрирует чисто финансовые потоки, сопряжённые с импортом, экспортом и прочими текущими операциями. Главным образом речь идёт о приобретении иностранных финансовых активов (иностранной валюты или, например, ценных бумаг, номинированных в ней). Фактически это позволяет видеть как распорядились полученной за внешнюю торговлю валютой российский частный сектор и государственные органы.
В случае положительного сальдо текущих операций российские агенты имеют возможность накапливать иностранные финансовые активы — это называется «чистым оттоком капитала», хотя речь идёт именно про увеличение сбережений (интуитивно: мы приобретаем активы другой страны, наш капитал вкладывается за рубеж). В обратном случае речь идёт о «чистом притоке капитала», характерном для стран с дефицитом внешней торговли.
Чисто финансовые операции (например, покупка или продажа валюты) не влияют немедленно на показатели импорта или экспорта, однако они изменяют валютный курс, под который в итоге подстраивается и торговля. То, насколько сильное и быстрое влияние могут оказывать подобные действия, зависит от предпочтения властей по регуляции финансовых потоков (так называемые меры «контроля движения капитала»).
Самая основная проблема – это санкции и блокировка внешнего фондирования, что затрудняет бизнесу процесс рефинансирования долгов, добавил Рябов. «Внешний долг, который подходит к погашению, вынужден преимущественно гаситься, но откуда взять валюту? Либо из собственных накопленных резервов (валютная кэш-позиция), либо через существующий денежный поток», – продолжил он. Переход торговли в валюту нейтральных стран и в национальную валюту несет существенные дисбалансы, провоцирующие валютный кризис, подчеркнул экономист. Оценочная потребность в погашении внешнего долга в следующие 12 месяцев составляет $60–70 млрд, что будет оказывать давление на рубль, так как нет гарантий, что удастся долг рефинансировать в валютах недружественных стран или перекинуть обязательства в валюты нейтральных стран, пояснил Рябов. Не у всех есть кубышка, а российские банки находятся в режиме закрытия обязательств по валюте недружественных стран, внешние заимствования в долларах и евро практически полностью исключены, резюмировал Рябов.
В моменте на валютном рынке главным драйвером ослабления курса было недоверие к Центральному банку и возникшие на этом фоне настроения, близкие к паническим, полагает трейдер, автор Telegram-канала ProfitGate Алексей Кречетов. Поэтому экспортеры придерживают продажу валюты, а спекулянты разгоняют ее курс, считает он. Атаку на курс рубля ведут крупные спекулянты: на протяжении как минимум месяца почти в ежедневном режиме выставляются заявки на покупку валюты на сумму 5 млрд руб., что как минимум косвенно свидетельствует о том, что рубль дешевеет не по естественным причинам, подчеркнул эксперт. Причем это срочный рынок, где не торгуют ни ЦБ, ни те игроки, которым нужна валюта не для спекулятивных целей, добавил он
Сокращение доли доллара и евро в расчетах и рост расчетов в рублях не должны влиять на уровень валютного курса, полагает руководитель направления аналитики корпоративного бизнеса банка Дом.РФ Григорий Жирнов. Для оплаты российского экспорта в рублях их надо где-то получить, продав валюту или получив кредит в рублях. В любом случае итоговое влияние на уровень курса нейтральное. Правда, сокращение доли иностранной валюты в торговых расчетах может увеличивать краткосрочную волатильность курса.
Как быть ЦБ
Повышение ставки, которое ожидается на внеочередном заседании ЦБ, может помочь частично отыграть ситуацию назад, но эффект будет носить разовый характер, отметил эксперт объединения экономистов «Новый курс» (New Deal) Даниил Григорьев. Если власти продолжают исходить из того, что курс рубля обязательно должен оставаться плавающим, то без нормального контроля финансовых потоков этого не достичь, а сильное изменение ставки – мера, несоразмерная угрозе, подчеркнул он.
ЦБ дает сигнал рыночным участникам, которые начали делать ставку на ослабление рубля и добавлять спрос на валюту, что эта стратегия принесет убытки, пояснил старший экономист инвестбанка «Синара» Сергей Коныгин. Но заметное укрепление рубля (от 5 руб.) может произойти только при резком повышении ключевой ставки – с нынешних 8,5 до 15% или выше, пояснил он. Менее значительное повышение не остановит спекулянтов, поскольку на рынке присутствует стабильный спрос на импорт со стороны крупного бизнеса и государства, уверен Коныгин: частные игроки перестают импортировать товары при таком слабом курсе рубля. В целом процентная политика ЦБ слабо влияет на рубль в условиях ограниченных потоков капитала, резюмирует эксперт.
Повышение ключевой ставки приведет к удорожанию кредитов, что снизит потребительский и инвестиционный спрос, в том числе на импорт, добавляет главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Кроме этого рост доходностей по депозитам и облигациям увеличит привлекательность рублевых сбережений и повысит спрос на нацвалюту, отмечает он. ЦБ рассмотрит повышение до 10–13%, считает он.
ЦБ по статистике биржи легко может вычислить спекулянтов, которые покупали валюту на протяжении последних месяцев, отметил Кречетов. Чтобы избежать ослабления курса, надо дать им понять, что регулятор в случае атак на российскую валюту способен действовать жестко: заморозить счета крупных игроков до выяснения обстоятельств и разморозить при курсе 80 руб./$, предложил Кречетов.
Сейчас нужна компенсация бюджетного дефицита из резервов либо валютные интервенции, чтобы сбалансировать рынок, уверен автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. А в перспективе потребуется введение валютных ограничений на движение капитала, добавил он. «Представьте, что денежная масса М2 – 100 трлн руб., из них валюта – только 14 трлн. Если резиденты захотят на 10% увеличить позицию в иностранных активах, им потребуется найти валюту на 10 трлн руб., или $100 млрд по текущему курсу. Поскольку таких объемов никто не продаст в моменте, курс инвалюты может вырасти на 70%», – предупредил Тунев.
Помимо повышения ставки ориентировочно до 10% ЦБ может задействовать и валютные интервенции, отметил Жирнов. До 2022 г. продажа/покупка валюты на дополнительные $10 млрд транслировалась в изменение среднегодового курса на 2% при прочих равных, оценил он. С учетом меньшей ликвидности валютного рынка сейчас изменение курса может быть более выраженным, добавил эксперт.
Разрушение хрупкой конструкции доверия к рублю означает, что экономические агенты будут усиливать/увеличивать хеджирование валютных рисков ровно так, как это делали в 1990-х, считает Рябов. «Увидели рубли – избавились от рублей. Рубль становится токсичной формой концентрации сбережений, так как денежный поток через процентные доходы от депозитов и облигаций уничтожается девальвацией в среднем за месяц», – подчеркнул он. Падение рубля может остановить не только повышение ставки (снизит в перспективе полугода импорт, увеличивая профицит счета текущих операций, и концентрацию сбережений в рублевых депозитах), но и меры валютного контроля, которые более эффективны, предложил Рябов.
У Банка России и правительства есть набор инструментов поддержки курса, но многие из них имеют больше побочных эффектов, чем полезных, считает Исаков. Например, ограничения по финансовому счету помогут стабилизировать курс, но имеют сильные побочные эффекты: они могут парализовать внешнюю торговлю, что приведет к, вероятно, более значительному росту цен на потребительские товары, чем ослабление курса само по себе, предупредил экономист. Повышение ключевой ставки и стабилизация расходов федерального бюджета хотя и не идеальные инструменты, но у них лучшее соотношение желаемых эффектов и негативных побочных, резюмировал Исаков.