Эксперты сочли политику ЦБ недостаточной для трансформации экономики

Российская экономика находится в фазе активной трансформации, и главная задача государства – ее адаптация к новым условиям без создания рисков для макроэкономической стабильности. Но задействованных Банком России инструментов денежно-кредитной политики (ДКП) недостаточно для решения этой задачи. К такому выводу пришли экономисты Института народнохозяйственного прогнозирования (ИНП) РАН Илья Медведев и Олег Солнцев. Их оценки приведены в статье «Денежно-кредитная политика Банка России в условиях структурной трансформации экономики», опубликованной в журнале института.

Сейчас Банк России сконцентрирован только на обеспечении ценовой стабильности, отмечают авторы. В рамках этой задачи он фокусирует внимание на борьбе с циклическими «перегревами» и «переохлаждениями» экономики, которые сопровождаются повышением или снижением инфляции, с помощью ключевой ставки. При этом, по мнению экономистов, такая политика не позволяет справиться с возникшими вызовами ввиду двух обстоятельств.

Во-первых, эффективность ДКП снизилась из-за ослабления трансмиссионного механизма (влияния ключевой ставки на спрос и инфляцию). Это произошло из-за «зашумления» различных каналов передачи импульса в экономику. Процентный канал (влияние решений ЦБ на стоимость денег в экономике) оказался искажен в силу того, что на рыночные ставки, кредитную и сберегательную активность влияла переоценка возможных рисков банками и населением из-за санкций. Функционирование кредитного и балансового каналов (способности системы наращивать кредитование) сдерживалось общим снижением склонности банков к риску в условиях возросшей неопределенности (в частности, из-за этого рост капитала не приводил к росту инвестиций). Канал благосостояния (богатства инвесторов) был ограничен вследствие невозможности операций с ценными бумагами. Валютный канал практически отключился под воздействием капитальных ограничений, поясняется в статье. В итоге для получения желаемого эффекта Банку России приходится менять ставку более резко, что приводит к избыточной жесткости ДКП и подавляет долгосрочный экономический рост.

Во-вторых, политика ЦБ недостаточно стереоскопична, считают авторы статьи. Понимание стандартного подхода контрциклической ДКП должно быть расширено за пределы поддержания ценовой стабильности, говорится в статье. Кроме таргетирования инфляции есть и другие области экономики, которые находятся под ответственностью ЦБ – регулятор должен взять их под контроль. «Комплекс финансовых условий, находящихся под прямым влиянием ЦБ, включает в себя еще как минимум три переменных – это курс рубля, ставки по долгосрочным финансовым инструментам и капитализация компаний», – объяснил «Ведомостям» руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковского сектора ЦМАКПа Олег Солнцев. Все это имеет значение для бизнеса, когда он пытается определить, сколько инвестируемые деньги будут стоить в долгосрочной перспективе, добавил он.

В связи с этим авторы предлагают ЦБ дополнить подход комплексом других политик и инструментов, помогающих достижению цели по инфляции, не нарушая других целей. В частности, Банку России следует развивать рефинансирование инструментов, которые обеспечивают трансформацию экономики (страхование ВЭД, синдицированные кредиты, проектное финансирование, расчеты в мягких, т. е. не резервных, валютах и т. д.). Поддерживающие условия могут обеспечиваться как через льготные условия, так и через смягчение правил по регулированию, отмечается в статье.

Кроме того, в процессе проведения ДКП Банку России необходимо использовать так называемый принцип Forward Guidance в отношении курса рубля и процентных ставок, т. е. публиковать свои прогнозы и заявлять о возможных интервенциях. «ЦБ не должен брать на себя обязательство поддерживать определенный курс нацвалюты, но может высказать мнение, что произошло нежелательное отклонение и он может начать противодействовать этому отклонению», – сказал Солнцев. В определенных случаях, грозящих разрушением рынка, Банк России может перейти к реальному вмешательству, но часто достаточно просто предупреждения о мерах, чтобы рынок скорректировался сам, особенно когда речь идет о спекулятивных отклонениях, добавил экономист.

Еще один важный инструмент – управление кривой доходности облигаций федерального займа (ОФЗ). Если долгосрочный край кривой безрисковых инструментов находится существенно выше, чем краткосрочный, ЦБ может проводить прямые интервенции на рынке ценных бумаг, выкупая длинные выпуски ОФЗ и продавая короткие. Это, соответственно, снизит ставки по долгосрочным выпускам и повысит по краткосрочным. Так как ставки по ОФЗ влияют на стоимость банковских займов, такие действия регулятора могут сделать более привлекательным длинное кредитование, которое, в свою очередь, позволит делать длинные инвестиции. В итоге потенциальный выпуск в экономике повысится, пояснил Солнцев. В 2020 и 2022 гг. ЦБ анонсировал такие операции, но так и не провел их, напомнил он. В то же время удачный опыт применения такой политики есть у Федеральной резервной системы США (ФРС) – операция Twist в 2011 г.

Представитель ЦБ отказался от комментариев.

Синергетический эффект

Предложенные авторами рекомендации имеют обоснование и могут быть учтены Банком России, считает доцент кафедры государственных и муниципальных финансов РЭУ им. Плеханова Мери Валишвили. ЦБ обладает достаточным набором инструментов и полномочий для расширения своей политики за пределы исключительно ценовой стабильности путем согласования целей денежно-кредитной политики, макропруденциального и валютного регулирования. Это позволит получить синергетический эффект и настроит экономику на курс устойчивого роста, отметила экономист.

Дальнейшая трансформация экономики в условиях санкций требует расширения инструментов стимулирующего рефинансирования, согласилась Валишвили. «Одним из тормозящих факторов экономического роста стал отток иностранного капитала и отсутствие доступа российского бизнеса к более дешевым источникам финансирования на международном рынке», – пояснила Валишвили. В случае поддержания высокого уровня ключевой ставки необходимо развивать альтернативные программы поддержки высокого уровня ликвидности для бизнеса. Кроме того, полезными будут и дополнительные меры по стабилизации валютного курса в среднесрочной перспективе, так как они помогут привлечь инвестиции в экономику, заключила эксперт.

Пока ЦБ слишком жестко разделяет цели и инструменты ДКП и макропруденциального регулирования, отметил экономист, автор Telegram-канала True Value Виктор Тунев. Ставка, по мнению регулятора, должна работать на ограничение спроса и динамики кредита, а макропруденциальные меры – на поддержание финстабильности. На деле все эти цели и инструменты взаимосвязаны и должны дополнять друг друга, считает эксперт. 

Даже если правительство наделит Банк России новыми полномочиями по регулированию потоков капитала и рынка ОФЗ или правом ограничения выдачи кредитов бизнесу, не похоже, что регулятор готов брать на себя дополнительную ответственность и пользоваться этими инструментами, добавил Тунев. «Хотя во многом связанные рынки (валютный и госдолга) определяют и инфляцию, и финансовый рынок, за которые отвечает сам ЦБ. Кроме того, у ЦБ есть и все данные, и лучшее понимание этих рынков», – пояснил он.

Что касается эффективности трансмиссии ДКП, мнения экспертов по этому вопросу расходятся. Тунев соглашается с авторами статьи и указывает на ослабление механизма, аргументируя это высоким ростом корпоративного кредитования в последние месяцы, несмотря на жесткую ставку. Экономист, автор Telegram-канала Spydell_finance Павел Рябов считает, что трансмиссионный механизм работает, но результат искажается другими обстоятельствами, не зависящими от ЦБ. «В России трансмиссионный механизм ДКП более чувствительный, быстрый и эффективный, чем в США, но присутствует лаг трансмиссии и фактор бюджетной накачки, который искажает финансовые балансы и макроэкономические тенденции. Мягкая фискальная политика на фоне жесткой ДКП приводит к нестандартному результату», – пояснил он. 

В 2022 г. произошло важное изменение – это достижение качественно иного уровня координации между бюджетной и денежно-кредитной политикой, говорил «Ведомостям» источник, близкий к Кремлю («Ведомости» от 2 июня 2023 г.). Правительство и ЦБ, по его словам, фактически теперь формируют свои планы, исходя из общей цели: устойчивого повышения ВВП при условии сохранения финансовой стабильности.