Почему ЦБ даже не рассматривал снижение ключевой ставки до 16%

Совет директоров Банка России 12 сентября снизил ключевую ставку на 100 базисных пунктов (б. п.) до 17% годовых. Такое решение предсказывали только восемь из 23 опрошенных «Ведомостями» экспертов. Большинство – 12 экономистов – ожидали снижения до 16%. Это уже третье подряд сокращение ставки после периода, когда с октября 2024 г. и до лета 2025 г. она оставалась на уровне 21%.

Почему ЦБ действовал осторожно

ЦБ в пресс-релизе сообщил, что темпы роста цен за последнее время заметно не изменились и в годовом выражении чаще всего выше 4%, а экономика постепенно возвращается к сбалансированному росту. Годовая инфляция с июльского заседания Банка России снизилась с 9,2 до 8,2%. ЦБ прогнозирует на конец года инфляцию в диапазоне 6–7%, а к цели в 4% она вернется в конце 2026 г.

Но совет директоров на заседании даже не рассматривал вариант снижения на 200 б. п., рассказала в ходе пресс-конференции председатель ЦБ Эльвира Набиуллина. Выбор был между снижением на 100 б. п. и сохранением ставки на уровне 18%.

Есть ряд проинфляционных факторов, которые преобладают над снижением инфляции и вызвали осторожный шаг ЦБ. Ожидания граждан остаются повышенными (согласно последнему опросу, население полагает, что через год цены вырастут на 13,5%), корпоративное кредитование вместе с розничным ускоряется, а неопределенность, в том числе связанная с решениями по бюджету, сохраняется, перечислила причины Набиуллина.

Дезинфляционный эффект бюджета, на который рассчитывали власти, не проявился, обратил внимание ЦБ в пресс-релизе. Регулятор указал на риски изменения среднесрочных ориентиров по инфляции: ЦБ готов уточнять «оценки эффектов бюджетной политики на инфляцию» после осенней правки действующего бюджета и появления нового плана на следующую трехлетку. Параметры нового бюджета пока неизвестны – их утвердит правительственная комиссия по бюджетным проектировкам в ближайшее время, до 1 октября законопроект рассмотрят в правительстве, а затем внесут в Госдуму, говорил 10 сентября премьер-министр Михаил Мишустин.

Если дефицит бюджета окажется выше, чем заложено в базовом сценарии, возможности для снижения ставки будут ограничены, объяснил ЦБ. «В этих условиях нам нужно действовать аккуратно при принятии решений, оценивая дальнейшую подстройку денежно-кредитных условий и реакцию рынков», – сказала на пресс-конференции Набиуллина. Сейчас по прогнозу ЦБ, в 2025 г. средняя ключевая ставка составит 18,8–19,6%, в 2026 г. – 12–13%.

В пресс-релизе ЦБ говорится, что риски ускорения инфляции преобладают над вероятностью ее замедления (большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4–6% в пересчете на год), также динамика цен неоднородна. В августе «если очистить данные от сезонного фактора, то рост цен составил около 4% в пересчете на год. Но это не значит, что мы достигли цели», сказала Набиуллина. Она уверена, что замедление в августе в значительной степени было связано с разовыми и волатильными факторами.

Росту цен может способствовать падение мирового спроса и снижение цен на нефть при усилении торговых противоречий, говорится в пресс-релизе. Глава ЦБ добавила, что значимым риском остается рынок труда, напряженность на котором может долго не снижаться или даже нарастать. Возможное резкое сокращение внутреннего спроса ЦБ назвал в релизе главным дезинфляционным фактором.

Есть риски со стороны чрезмерного роста кредита, добавила Набиуллина. За последние месяцы банки стали активнее кредитовать как граждан, так и компании. В июле – августе прирост портфеля займов находился ближе к верхней границе прогноза ЦБ – на 2025 г. он предполагает, что корпоративное кредитование вырастет на 8–13%, а розничное – на 1–4%. В 2026 г. рост корпоративного кредитования составит 7–12%, розничного – 5–10%.

А вот ослабление национальной валюты за последнюю неделю ЦБ отдельно к проинфляционным факторам причислять не стал. Банк России считает, что основное дезинфляционное влияние, произошедшее от укрепления рубля, уже закончилось, заявила Набиуллина. А зампред ЦБ Алексей Заботкин добавил, что такая ситуация не означает ускорения инфляции, потому что все большую роль в процессе дезинфляции будут играть другие каналы трансмиссии, в частности кредитный.

Сигнал по ставке Банк России оставил нейтральным – дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. Следующее заседание совета директоров пройдет 24 октября, на нем ЦБ обновит среднесрочный прогноз.

«На заседании в октябре многое будет зависеть и от того, какие параметры бюджета в итоге будут предложены. Наша политика направлена на достижение цели по инфляции в 4% в следующем году. Это необходимо для возвращения умеренных процентных ставок и устойчивого роста экономики», – резюмировала глава ЦБ на пресс-конференции.

Оценки решения ЦБ

Банк России сохранил нейтральный сигнал о том, что решения по ставке будут зависеть от поступающих данных, отмечает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Он добавляет, что риторика ЦБ ожидаемо осталась жесткой, чтобы не провоцировать избыточный оптимизм на рынках и чрезмерное смягчение финансовых условий.

Бизнесу было бы выгодно видеть более существенное снижение ставки, поскольку многие компании сталкиваются с высоким уровнем закредитованности, откладывают инвестиционные планы и фиксируют снижение деловой активности, констатирует глава подкомитета «Деловой России» по публичным рынкам капитала Алексей Лазутин.

Глава общероссийской общественной организации малого и среднего предпринимательства «Опора России» Александр Калинин заявил, что ожидал снижения ставки до 16%. Шаг на 100 б. п. не повлияет ни на увеличение инвестиций компаний, ни на рост ВВП, считает Калинин.

Высокая ключевая ставка ограничивает рост цен, отмечает доцент кафедры национальной экономики РАНХиГС Владимир Любецкий: Росстат по итогам августа впервые с 2022 г. зафиксировал месячную дефляцию – цены в последний летний месяц снизились на 0,4% по сравнению с июлем. В годовом выражении инфляция снизилась до 8,14% против 8,79% в июле, указало статведомство.

Экономика также растет медленнее, чем год назад. Рост ВВП РФ во II квартале 2025 г. составил 1,1% в годовом выражении после роста на 1,4% в I квартале, динамика за полугодие составила 1,2%, сообщал Росстат. Год назад в первой половине 2024 г. ВВП увеличился по сравнению с аналогичным периодом на 4,6%.

Дополнительным дезинфляционным фактором выступает укрепление рубля: несмотря на некоторое ослабление с начала года, стоимость российской валюты по отношению к доллару выросла примерно на 15,75%.

Одновременно есть и причины для давления на цены, продолжает Любецкий. Среди таких – масштабные государственные траты. Дефицит бюджета к августу достиг 1,9% ВВП против запланированных 1,7% по итогам года. Инфляционные ожидания населения остаются высокими, добавляет Любецкий. Возможное ослабление рубля после отмены обязательной продажи валютной выручки экспортерами также может усилить инфляцию, продолжает эксперт. По его словам, негативным фактором служит и внешняя торговля: с января по май профицит платежного баланса снизился на 19%. Дополнительно на ситуацию влияют падающие цены на нефть.

Прогноз на конец года

Калинин на конец года ожидает ставку на уровне 15%, хотя оптимальным, по его мнению, был бы уровень 12%. Председатель правления Сбербанка Герман Греф 4 сентября также говорил, что экономика России оживет, когда ключевая ставка достигнет 12% или опустится еще ниже.

Лазутин считает, что сохранение умеренного темпа снижения ключевой ставки может позволить и дальше ее снижать на следующих заседаниях и для бизнеса постепенное смягчение денежно-кредитных условий предпочтительнее резких колебаний или пауз. Это дает бизнесу возможность выстраивать более прогнозируемую и устойчивую стратегию развития, говорит Лазутин.

В ближайшие месяцы перевес останется на стороне дезинфляционных факторов, считает Любецкий: можно ожидать дальнейшего снижения ключевой ставки, пусть и незначительного. В более длительной перспективе экономист не исключает и паузы. На следующем заседании пауза маловероятна, считает портфельный управляющий Skyfort Capital Михаил Пустовалов: такой шаг возможен лишь при ускорении кредитования и сохранении высоких инфляционных ожиданий.

Васильев полагает, что годовая инфляция прошла свой пик в марте на уровне 10,3%, в августе замедлилась до 8,1% и к концу года снизится до 5,4% (ниже прогноза ЦБ в 6–7%). Поэтому Банк России будет снижать ключевую ставку на каждом из оставшихся в этом году двух заседаний шагами по 100–200 б. п. до 13% к концу года, прогнозирует экономист. Ситуация со спросом в экономике и с инфляцией складывается ниже прогнозов Банка России (базовая инфляция третий месяц подряд находится вблизи целевых 4%), что позволяет смягчать монетарную политику, говорит Васильев.

Пустовалов ждет ставку 15% к концу 2025 г. (диапазон 14–16%) и около 10% в 2026 г. Достижение 14% по итогам этого года потребует устойчивого замедления инфляции и стабильного рубля, а при усилении проинфляционных рисков ставка скорее останется ближе к 16%, говорит портфельный управляющий Skyfort Capital.

Что ждет валюту

Решение ЦБ оказалось жестче ожиданий рынка, в моменте это может способствовать умеренному укреплению рубля, говорит Васильев. Рублевая процентная ставка в реальном выражении с поправкой на инфляцию остается высокой, что продолжит оказывать поддержку рублю, считает эксперт Совкомбанка. Он отмечает, что высокая ключевая ставка способствует привлекательности сбережений в рублях, охлаждает потребительский и инвестиционный спрос и спрос на импорт, т. е. на валюту.

Также в пользу рубля остаются продажи юаней из резервов в рамках бюджетных операций на 10,3 млрд руб. в день, пониженный спрос на валюту для оттока капитала и для погашения внешних долгов, напоминает Васильев. Он отмечает, что осенью спрос на валюту для покупки импорта сезонно возрастает, а предложение валюты со стороны экспортеров может сократиться из-за снижения сырьевых цен и обнуления нормативов обязательной продажи валютной выручки.

Любецкий говорит, что в краткосрочном периоде на курс давят бюджетные проблемы и ослабление рубля может помочь бюджету, но усилит инфляцию. Тенденция на умеренное ослабление рубля может сохраниться до конца года, полагает Васильев. Он ожидает, что рубль в ближайшие недели будет консолидироваться в диапазоне 82–87 руб./$, 11,5–12,2 руб. за юань, 96–102 руб. за евро.