Решение о девальвации юаня – это вовсе не валютная война

Китай скорее продолжает либерализацию финансового рынка, а не поддерживает экспорт
Александр Орлов, управляющий директор Arbat Capital

Не успели инвесторы успокоиться после обвала китайского фондового рынка, потерявшего за месяц треть капитализации, как Пекин приготовил для них новый сюрприз. Народный банк Китая объявил о переходе к рыночному ценообразованию официального курса юаня (фиксинг). Если раньше сам ЦБ устанавливал этот курс, который, в свою очередь, определял динамику рыночного, то теперь он будет определяться на основании котировок валютных дилеров в зависимости от вчерашнего рыночного курса и изменения спроса/предложения на валюту; де-факто это значительный шаг в сторону рыночного ценообразования юаня. Такое решение привело к падению курса, которое ЦБ остановил с помощью реальных и вербальных интервенций. В итоге, за неделю жизни по новым правилам юань подешевел на 3% (-4,5% по фиксингу).

По мировым меркам это сложно назвать девальвацией, но паника на глобальных финансовых рынках оказалась сопоставима со страхами по поводу Grexit и 33%-ного обвала Шанхайского индекса. Как говорится, у страха глаза велики – рынок испугался того, что Китай вступил в войну, валютную войну! Кто-то даже сравнивал последствия этого «ужаса» с крахом Lehman Brothers в 2008 г., кто-то вспомнил про 60%-ную «конкурентную девальвацию» иены в 2012-2015 гг. Большинство же комментаторов использовали простой ответ на вопрос, зачем это Китаю: как и все прочие развивающиеся страны, он девальвировал юань, чтобы стимулировать экспорт (благо за день до этого решения вышли очень слабые данные по июльскому экспорту) и «оживить» рост ВВП.

На мой взгляд, это не совсем так. Или даже совсем не так.

Основная цель изменения механизма формирования курса к доллару (а девальвация юаня – лишь следствие) – это включение юаня в корзину валют МВФ для расчета валюты фонда, специальных прав заимствования (SDR). То есть превращение юаня в резервную валюту, что является долгосрочной целью правительства КНР. Этим же объясняется и выбор времени для такого, на первый взгляд, неожиданного решения: неделей раньше вышел предварительный отчет МВФ о том, почему он пока не готов включить юань в SDR; в сентябре председатель КНР Си Цзиньпин едет в гости к Бараку Обаме; в ноябре состоится заседание совета директоров МВФ по вопросу включения юаня в SDR. Поэтому у ЦБ Китая есть три месяца на то, чтобы показать свое стремление ускорить реформу валютного рынка и доказать, что юань – это не доллар. Ведь фактическая привязка юаня к валюте США привела не только к огромной переоценке юаня по отношению к валютам основных партнеров/конкурентов Китая (рис. 1), но и подняла резонный вопрос в МВФ: зачем включать юань в SDR, если он де-факто ведет себя как доллар, а после кризиса 2008 г. только и было разговоров об уменьшении роли последнего в мировой валютной системе.

Рис. 1. Динамика реального валютного курса (REER) юаня, рубля и бразильского реала

Для справки. С начала 2010 г. изменение REER основных мировых валют и валют развивающихся рынков составило: швейцарский франк +18,6%, доллар США +10%, австралийский доллар -5%, евро -15%, японская иена -30%; корейская вона +10%, тайский бат +10%, малазийский ринггит 0%, индийская рупия -7%, индонезийская рупия -10%, южноафриканский ранд -17%.

Особенно сильное расхождение динамики валютных курсов началось осенью прошлого года, когда случился обвал сырьевых цен и началось укрепление доллара в ожидании повышения ставки ФРС США. Поэтому ЦБ Китая не мог не иметь этого в виду, принимая решение о либерализации валютного рынка; я думаю, что Пекин не хочет участвовать в валютных войнах, но и быть их жертвой тоже не хочет. Так что меркантилистская цель в «девальвации» юаня хоть и присутствует, но направлена на сохранение статус-кво, а не на попытку отыграться, т. е. вернуть REER ближе к уровню других развивающихся рынков.

Более того, решение по либерализации валютного рынка дополняет и без того длинный список предпринятых за последний год мер по поддержанию экономического роста в стране: власти трижды снизили базовую ставку ЦБ (с 6% до 4,85%) и нормы резервирования (с 20% до 18,5% для основных банков и еще ниже – для сельских и работающих с малым и средним бизнесом); позволили муниципалитетам принять на баланс 2 трлн юаней забалансовых долгов; использовали мини-бюджетные стимулы (снизили налоги на малый и средний бизнес, ускорили принятие инвестпроектов на 390 млрд юаней и смягчили требования по ипотечному кредитованию).

Однако эти меры больше влияли на местный фондовый рынок и рынок недвижимости – деньги не шли в реальный сектор. Обвал рынка акций добавил потребности в дополнительном стимулировании экономики, и либерализация валютного рынка – лишь одна из мер помощи. Основная же программа стимулирования, на мой взгляд, еще впереди: агрессивное снижение нормы резервирования, ставки ЦБ, даже легкий аналог денежного стимулирования (количественного смягчения), а также меры бюджетной поддержки за счет накопленных резервов и даже увеличения внешних заимствований госбюджета.

Чего ждать мировым финансовым рынкам, особенно интересующим «каждого россиянина», - сырью, валюте, акциям развивающихся стран, в том числе России?

В начале 2014 г. Китай уже осуществлял сопоставимую по амплитуде (но не по скорости) девальвацию юаня, но тогда это оказало противоположный эффект на глобальные классы активов: доллара дешевел, а сырье и акции развивающихся стран выросли на 10%. И вообще, до осени прошлого года была достаточно сильная положительная корреляция сырья и акций развивающихся рынков со слабеющим юанем. А вот потом стремительное укрепление доллара оказалась сильнее. Более того, в начале 2014 г. были надежды на сохранение Китаем высоких темпов роста, тогда как сейчас все выше риски глубокого замедления и жесткой посадки (рис. 2).

Рис. 2. Курс юаня к доллару и индексы акций, сырья и валют

Стандартная логика при девальвации валюты крупнейшего импортера сырья подсказывает, что цены на нефть, металлы и сельхозпродукцию должны обвалиться, ведь они котируются в дорожающем долларе США, а цепная девальвация валют стран – экспортеров сырья еще больше опустит кривую себестоимости добычи (опять же в долларах США). Однако 3-5%-ная девальвация юаня едва ли ощутимо повлияет на платежеспособный спрос китайских потребителей, а волатильность цен на сырье и без Китая превышает 5% в месяц. Поэтому существенный эффект на сырье, на мой взгляд, возможен только при 10%-ной девальвации, т. е. при официальном вступлении Китая в «валютную войну».

Та же самая логика применима и к валютам развивающихся стран: после первого шока и обвала на сопоставимую с юанем величину приходит понимание того, что ЦБ Китая в очередной раз показал, кто главный в Поднебесной, и поэтому не стоит ждать обвала юаня а-ля рубль или реал. Более того, неожиданная девальвация юаня навела столько шороха, что теперь повышается вероятность отказа ФРС от повышения ставки в сентябре, а такой шаг окажет огромное позитивное влияние как на сырье, так и на валюты и акции развивающихся стран.

Девальвации юаня также оказала значительный негативный эффект на котировки акций европейских и американских компаний, активно работающих на китайский рынок: с начала краха пузыря на китайском фондовом рынке они упали, в среднем, более чем на 10%. А это такие всем известные имена, как Texas Instruments (44% выручки из Китая), SanDisk (37%), Yum!Brands (KFC, PizzaHut и т. д., 52%), Apple (24%), DuPont (22%), General Motors (21%), Volkswagen (50%) и BMW (35-40%), Swatch (37%), HSBC (33%), Hermes и Burberry (оба по 20-25%). Под валютный риск попала не только их текущая выручка, но и огромные объемы незахеджированных прямых инвестиций в заводы и фабрики в Китае, оцениваемых более чем в $2 трлн. Я думаю, что падение акций этих компаний создает очень неплохие условия для их покупки, т.к. рано или поздно рынок поймет, что Китай не собирается участвовать в гонке конкурентных девальваций, а дополнительные меры помощи экономике от ЦБ и минфина помогут сохранить рост экономики в 8-10% в номинальном, юаневом выражении (в долларах это будет около 5%, а в евро и того выше, т.к. евро продолжит дешеветь к доллару и юаню).

Итак, что мы имеем в сухом остатке:

1. Падение юаня на прошлой неделе – это в гораздо большей мере следствие очередного шага Китая на пути либерализации валютного рынка, чем девальвация для помощи экспорту. При этом ЦБ Китая остается единственным игроком на этом рынке, кто реально его контролирует.

2. Краткосрочный панический эффект на финансовых рынках избыточен и уже предполагает существенно бóльшую девальвацию юаня, чем готов допустить ЦБ Китая.

3. Если же Китай вступит в валютную войну, то победителей в ней не будет – пострадают все страны, валюты и акции. В выигрыше останутся разве что топовые гособлигации (США и Германии) и, возможно, золото.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.