Компании предпочитают рублевые облигации еврообондам

Эта смена предпочтений прослеживается достаточно четко. Если в докризисном 2007 году на локальные облигации пришлось 34% от общего объема размещений российских корпоративных и банковских облигаций, то за последние полгода "вес" рублевых облигаций в объеме и числе новых облигационных сделок увеличился до 52%.

На наш взгляд, в ближайшие месяцы российские компании и банки продолжат размещаться в основном на локальном рынке, а новых выпусков еврооблигаций будет сравнительно не много.

Для этого мы видим целый ряд причин:

- более узкие спрэды на внутреннем рынке. Мы измеряем спрэды к свопам, т. е. к эквиваленту LIBOR в фиксированных долларовых и рублевых процентных ставках. Так вот сейчас по ряду причин спрэды к свопам для выпусков одного эмитента чуть меньше в рублевых облигациях, т. е. при прочих равных это более дешевое финансирование для заемщиков.

Пример: на рынке процентных ставок долларовый LIBOR можно обменять на 3-летнюю рублевую ставку на уровне 5,75% или 3-летнюю долларовую ставку на уровне 1,6%. При этом 3-летние рублевые облигации, например, "Газпром" может разместить с доходностью 8%, а долларовые – с доходностью 5,5%. Получается, что в локальных бумагах компания платит более высокую премию к LIBOR, чем в долларовых.

- отсутствие в структуре рублевых облигаций ковенант (ограничений финансовой гибкости компании), а также более низкие затраты на эмиссию рублевых облигаций;

- более консервативный подход к управлению валютным риском со стороны компаний, не ориентированных на экспорт. Так, например, "Вымпелком", МТС, производители товаров повседневного спроса, розничные сети и некоторые транспортные компании решили после кризиса сократить долю задолженности в иностранной валюте;

- желание банков – исторически наиболее активных эмитентов еврооблигаций – частично заменить "оптовые" источники финансирования депозитами. Кризис подтвердил, что структура балансов многих российских банков неустойчива из-за слишком высокой доли заимствований на рынках капитала. Популярный индикатор "кредиты/депозиты" часто превышает "нормальный" уровень (100%);

- сигналы со стороны регуляторов. Минфин и ЦБ достаточно четко дают понять, что им не нравится приток капитала в период высоких цен на нефть, так как он повышает волатильность обменного курса рубля и уязвимость экономики к изменению глобальной конъюнктуры. Регуляторы активно обсуждают мягкие меры по дестимулированию внешних займов компаний и банков.

Вместе с тем полностью отказаться от внешних займов российские компании и банки, конечно же, пока не могут. Во-первых, локальный рынок пока недостаточно развит, поэтому не может удовлетворить аппетиты крупнейших заемщиков в части сроков и объемов заимствований. Во-вторых, российским экспортерам из соображений риск-менеджмента логично иметь по крайней мере часть долга в иностранной валюте.

Автор - руководитель отдела анализа кредитных рынков \"ВТБ капитала\".