Германия рассматривает продажи евро как войну
От вчерашнего объявления финансового регулятора Германии о запрете коротких продаж суверенных облигаций стран Еврозоны и покупки так называемой непокрытой страховки от дефолта (naked CDS) правительств повеяло осенью 2008 г., когда американский, а за ним и российский регулятор ввели схожий запрет на короткие продажи.
Действительно, кризис апреля - мая 2010 г. похож на кризис сентября - ноября 2008 г. – как по внешним признакам, так и по сути. Тогда, как и сейчас, сначала казалось, что финансовые проблемы, соответственно, Греции и американского sub-prime носят локальный характер и не смогут серьезно повлиять на мировые финансы. Однако развитие событий показало (и это второе сходство между кризисами), что глобализация на финансовых рынках носит абсолютно реальный характер и никто не может считать себя изолированным от чужих проблем, пусть даже и незначительных в глобальном масштабе.
Решение правительства Германии выглядит довольно странным с точки зрения финансовых рынков: курс евро вчера стабилизировался и даже начал расти, фондовые индексы в Европе показали уверенный рост, а инвесторы активно покупали облигации правительства Германии. За последнюю неделю прошли успешные размещения суверенных облигаций Испании, Португалии и Ирландии, т. е. стран – источников кризиса.
И вдруг Германия провоцирует новый обвал. Не считая обычной в таких случаях паники (кто его знает, что и когда еще придет в голову инициативному регулятору), причина для нового падения курса евро понятна – запрет покупать CDS фактически не оставляет инвесторам другого выбора для реализации своего негативного взгляда на европейские активы, кроме как через короткие продажи собственно евро. При этом пострадают от такого запрета не только и не столько спекулянты, сколько финансовые и даже нефинансовые организации, которые по характеру своего бизнеса структурно подвержены рискам, связанным с евро, и использовали высоколиквидные контракты CDS на правительственный долг для синтетического хеджирования своих рисков по другим активам и будущим финансовым потокам, хеджировать риски по которым напрямую невозможно. Остается только один актив, короткие продажи по которому можно использовать для такого хеджа – собственно евро.
Так с чем же связано такое решение, только ли с нерасторопностью бюрократии, которая запоздало реагирует на вызовы, характерные для начала мая? Скорее всего, нет. Похоже, дело в политической позиции ограничить свободу финансовых рынков. Канцлер Германии Ангела Меркель заявила еще 6 мая, что все происходящее – это "битва политиков против рынков" и что "спекулянты – это наш противник". Госпожа Меркель, выступая сегодня в бундестаге, развила свою мысль и заявила, что "отсутствие правил и лимитов может привести к разрушительному поведению на финансовых рынках <...> одни рынки сами не смогут исправить эти ошибки". Иначе говоря, правительство Германии рассматривает продажи евро и облигаций европейских стран как войну и видит в этом угрозу своему существованию. Ответный удар – ограничение свободы финансовых рынков открыто выражать свое мнение о кредитоспособности европейских правительств.
К чему это все приведет? На мой взгляд, к продолжению падения курса евро вследствие использования с целью хеджирования и удорожанию стоимости заимствований на рынках капитала для более слабых европейских стран и корпораций. Инвесторы неизбежно будут требовать премии при покупке облигаций, возможности хеджирования которых ограничены, хотя и косвенно. Да, иногда тяжело бывает понять, что лихорадка – это не причина болезни и что достаточно снизить температуру, чтобы вылечиться. Вылечиться можно, если вести ответственную бюджетную политику и соблюдать положения Маастрихтского соглашения. Если же дефицит бюджетов превышает 10% ВВП, а уровень долга – 100% ВВП, то стоит ожидать, что рано или поздно доверие рынков будет подорвано и ожидания дефолта вырастут, а инвесторы найдут способ защитить себя от возможных потерь - несмотря на запреты.
Похоже, многие в Европе это понимают. Bloomberg цитирует сегодня Эдди Вымерша, председателя Европейского комитета по регулированию финансовых рынков, который сомневается, что все европейские страны последуют примеру Германии. Голландия и Финляндия уже заявили о том, что у них нет планов по введению подобных мер. Все это позволяет надеяться, что эффект от вчерашнего решения будет не очень значительным. Тем не менее похожие меры обсуждаются и за океаном, и в рамках "большой двадцатки". В этой связи, скорее всего, повышение уровня регулирования финансовых рынков во всем мире – вопрос времени.
Но никакое регулирование не заставит инвесторов покупать активы, риск владения которыми им покажется чрезмерным.
Автор - начальник управления макроэкономического анализа \"ВТБ капитала\".