Стран, где процентные ставки ниже российских, сейчас очень мало

В понедельник Банк России в очередной раз пошел на снижение базовых процентных ставок: большая часть из них, включая ставку рефинансирования (теперь 7,75% годовых), была снижена на 25 б. п., а ставка по недельным депозитам (наиболее популярный срок для таких операций) была снижена на 50 б. п. Это вызвало резкое снижение ставок на денежном рынке, где за последние два дня недельный Mosprime с 3,43% годовых снизился до 3,11% годовых, а трехмесячный опустился до уровня 4,23% годовых, что является минимальным значением с 2005 г.

Сейчас еще слышны голоса, утверждающие, что текущий уровень ставок является неоправданно высоким и сдерживает более быстрый выход российской экономики из кризиса. Попробуем разобраться: действительно ли базовые процентные ставки в России все еще высоки или, наоборот, чересчур занижены?

В современной экономической теории существует понятие нейтрального уровня

процентных ставок. Не вдаваясь в подробности, нейтральным называют такой уровень базовых процентных ставок, который, с одной стороны, препятствует росту инфляционного давления в экономике, с другой – не подавляет экономическую активность. Например, различные исследования по американской экономике демонстрируют, что обычно нейтральный уровень процентных ставок для США находится в диапазоне 2,5-3% в реальном выражении. При 2%-ном целевом уровне инфляции уровень нейтральных номинальных процентных ставок будет находиться в диапазоне 4,5-5%.

К сожалению, оценок уровня нейтральных ставок для российской экономики не

существует, поэтому если пользоваться американским правилом, то при инфляции

в 5,7% (на 24 мая – по данным ЦБ) нейтральный уровень процентных ставок должен находиться в диапазоне 8,2-8,7%. Читатель, не следящий за состоянием дел на рублевом денежном рынке, сравнит текущую ставку рефинансирования (7,75% годовых) с данным диапазоном и придет к выводу, что уровень ставок, который установил ЦБ, вполне адекватен. Однако в реальности ставка рефинансирования не оказывает в настоящее время никакого влияния на состояние дел на денежном рынке.

Ставки межбанковского кредитования большую часть времени ограничены сверху ставкой прямого репо ЦБ (5% годовых) и ставками по депозитным операциям (2,5-2,75% годовых). Причем на нижней границе они находятся в случае наличия у банковской системы значительного объема избыточных резервов (последние полгода мы как раз находимся в такой ситуации). Сравнивая текущие ставки рублевого денежного рынка (недельный Mosprime - 3,11% годовых) даже с уровнем инфляции, начинаешь осознавать, что текущая политика ЦБ является сверхстимулирующей для российской экономики.

Часто также можно слышать, что высокие рублевые процентные ставки способствуют операциям carry-trade. Дескать, занимай в долларах и евро, вкладывай в рубли и живи припеваючи. Однако, продолжая данную логику, можно прийти к выводу, что тот же рубль может стать валютой фондирования по carry-trade операциям для вложения, например, в австралийский доллар, где базовая ставка центрального банка находится на уровне 4,5%, или в бразильский реал, где ставки денежного рынка находятся ближе к уровню в 10% годовых. Количество стран, где номинальные ставки сейчас ниже российских, очень мало, а страны с более низкими реальными процентными ставками, чем в России, и вовсе трудно отыскать.

Сторонники дальнейшего снижения процентных ставок резонно замечают, что, дескать, инфляция в России продолжает снижаться, темпы роста банковского кредитования очень низкие, а экономическое восстановление неустойчиво. Однако здесь стоит помнить, что монетарная политика оказывает влияние на экономику со значительным лагом. Лаг этот для разных стран и разных исторических периодов различен, но в любом случае он составляет не менее полугода.

Динамика кредитования в российской экономике только сейчас начинает отыгрывать резкое смягчение монетарной политики в IV квартале прошлого - I квартале этого года. Годовые показатели инфляции, в свою очередь, в последние месяцы продолжали снижаться под воздействием эффекта высокой базы и резкого номинального укрепления рубля. При этом направление влияния монетарных факторов, по нашей оценке, уже изменилось, и как только российский рубль перестанет номинально укрепляться, инфляция постепенно пойдет вверх.

Идеальной монетарной политикой можно считать такую политику, когда ужесточение монетарных условий происходит заранее и не позволяет темпам инфляции превысить целевой уровень хоть на сколько-нибудь значительный период времени. Однако такая политика в России в настоящее время невозможна, так как она будет неадекватно воспринята обществом ("инфляция еще не начала расти, а монетарная политика начала ужесточаться"). Будем надеяться, что вслед за ростом инфляционного давления в российской экономике реакция ЦБ будет такой же молниеносной, а рост ставок таким же бескомпромиссным, как и снижение в период, когда экономике требовалось смягчение монетарной политики.

Автор - главный экономист по России \"ВТБ капитала\"\r\n.