Российский рынок облигаций: выученные и невыученные уроки

Прошло около года с момента окончания активной фазы кризиса для российского рынка облигаций. Сейчас он снова в очень неплохой форме: новые выпуски облигаций размещаются практически каждый день. Кризис 2008 – начала 2009 г. (более 100 дефолтов по выпускам на десятки миллиардов рублей) постепенно забывается, однако он преподнес инвесторам несколько уроков, существенно изменив рынок.

Во-первых, инвесторы снизили "аппетит к риску" и пока не готовы покупать выпуски откровенно слабых заемщиков. Размещать облигации пока могут лишь компании – представители первого-второго эшелонов. "Управленческая отчетность" (пусть даже очень красивая) перестала быть достаточным условием для завоевания доверия инвесторов. Надолго ли?

Во-вторых, благодаря последовательному переходу ЦБ к режиму плавающего валютного курса участники рынка перестали играть на "управляемой девальвации" в периоды ослабления внешней конъюнктуры, отчего рынок рублевых облигаций постепенно становится все более устойчивым и "глубоким".

Впрочем, на мой взгляд, качественных изменений по итогам столь серьезного кризиса могло бы быть больше: есть еще ряд мер, способных изменить российский рынок облигаций в лучшую сторону. В чем они заключаются?

Первое. Необходимо внести изменения в законодательство о банкротстве. Кредиторы должны получить возможность быстрее и эффективнее устанавливать контроль над активами должника. К сожалению, сегодня необеспеченные кредиторы боятся идти по пути банкротства, понимая, что это очень долгий путь, в конце которого их не ждет ничего хорошего. Недобросовестные заемщики пользуются этим, буквально шантажируя держателей облигаций.

Второе. Нужно повысить надежность юридической структуры облигаций. В идеале каждый выпуск облигаций необходимо сопровождать комментарием независимых юристов относительно надежности его юридической структуры (так называемый legal opinion). Как показал кризис и опыт судебных решений, далеко не все поручительства и оферты по облигациям имеют юридическую силу.

Третье. Должна быть реализована идея о "собрании облигационеров" и распространении решения квалифицированного большинства на всех держателей. Соответствующий законопроект, предложенный ФСФР, сегодня пока в стадии согласования.

Четвертое. Механизм ковенант (ограничений на действия и показатели заемщика) должен заработать и в рублевых облигациях. Пока эмитенты пользуются отсутствием практики ковенант и часто предпочитают рублевые выпуски еврооблигациям именно по этой причине.

Можно говорить и о модернизации систем регистрации и торговли облигациями – впрочем, это не столь важно в сравнении с вышеизложенными мерами.

Мне кажется, что помочь решить проблему "короткой памяти" инвесторов должен регулятор. Без него сложно повысить качество и культуру рынка, так как вряд ли все инвесторы готовы к согласованному саморегулированию.

Автор - руководитель отдела анализа кредитных рынков \"ВТБ капитала\".