Для ужесточения денежной политики ЦБ сначала применит депозитные ставки, а уже потом - кредитные

Резкое ускорение инфляции в начале 2011 г. и словесные интервенции представителей ЦБ России относительно изменений в монетарной политике перевели разговоры о подъеме ключевых процентных ставок из разряда дискуссионных тем в неизбежную для экономики и финансовых рынков данность. В этой связи тревоги и опасения участников рынка сместились из области философской («Закончена эра дешевых денег или продолжается?») в более практическую плоскость:

1. Каким по времени будет новый цикл ужесточения монетарной политики и когда именно он начнется?

2. Какова будет степень воздействия на те или иные инструменты в арсенале ЦБ РФ?

3. Насколько резкими будут отдельные шаги регулятора, иначе говоря, ждать ли роста ставок дискретно на 25 базисных пунктов с перерывами или возможны повышения по 50 или даже 75 б.п.?

Вот что мы думаем по этому поводу.

Высокие январские темпы инфляции объясняются не только сезонным повышением тарифов и неурожаем, но и последствиями сверхдинамичного роста денежной массы. Очевидно, что антиинфляционных мер одного лишь Минсельхоза явно недостаточно, и рано или поздно в игру должен вступить и ЦБ. Фактически, Банк России сделал это еще до новогодних каникул, но, вопреки ожиданиям, не тронул ставку рефинансирования, повысив только депозитную.

Мы исповедуем подход, что рост экономики для Банка России имеет в настоящее время больший приоритет по сравнению с инфляционными рисками. Поэтому с повышением кредитных ставок, пожалуй, стоит повременить, отдав предпочтение депозитным ставкам, которые, к тому же, уже зарекомендовали себя как действенный способ стерилизации ликвидности. С момента их подъема 27 декабря на 25 б.п. к 20 января на депозиты ЦБ «перетекло» до 800 млрд руб. Вдобавок, повышение депозитных ставок выгодно тем, что увеличивает дифференциал между внутренними и зарубежными ставками, а, значит, стимулирует возобновление притока капитала в страну.

Повышение же кредитных ставок в условиях избыточной ликвидности и низкой стоимости средств на межбанковском рынке для подавления роста денежного предложения сейчас малоэффективно. Но как только ликвидность начнет иссякать, а ее сокращение не за горами в связи с ростом налоговой нагрузки на компании, кредитные ставки станут более действенными и уже смогут реально влиять на притормаживание промпроизводства и инвестиционной активности.

То, что Банк России после заседания 31 января 2011 г. пойдет на повышение депозитных ставок еще на 25 б.п., ни у нас, ни у рынка сомнений не вызывает. Предметом споров остается лишь, когда ЦБ начнет повышать кредитные ставки. В сложившихся условиях наиболее вероятным сценарием (скажем, 60%) нам представляется повышение депозитных ставок еще на 25 б.п. в январе. А вот началом цикла подъема всех ставок, включая кредитные, может стать февраль 2011 г. – с шагом по 25 б.п. в месяц, то есть всего на 75-100 б.п. в течение первого полугодия. Во втором полугодии, как нам кажется, цикл повышения ставок может быть приостановлен, либо будет профилактическое повышение на 25 б.п.

Мы не исключаем вероятность и того, что ЦБ предпочтет не трогать кредитные ставки ни в январе, ни в феврале, проверяя уже полученный стерилизационный эффект. Такой сценарий, насколько мы понимаем, рынком не закладывается, поэтому в случае его реализации (не более 20% вероятности), долговой рынок будет простимулирован на рост в пределах 25-50 б.п.

В случае повышения 31 января не только депозитных ставок, но и ставки рефинансирования или ставок РЕПО (20% вероятности) сильной негативной реакции на долговых рынках, на наш взгляд, опасаться не стоит, поскольку и этот сценарий уже заложен в ожидания. Потенциал роста ставок на 25 и даже 50 б.п., по нашему мнению, заложен рыночными участниками в цены как ОФЗ, так и корпоративных бумаг на вторичном рынке. Единственным исключением могут стать многие корпоративные голубые фишки и бумаги эмитентов с рейтингом предынвестиционной категории (ВВ+/Ва1) – в целом очень перекупленная категория инструментов.

Автор - управляющий директор дирекции анализа финансовых рынков НБ \"Траст\".