Система кредитных рейтингов похожа на демократию

На прошедшей неделе рейтинговые агентства в очередной раз стали ньюсмейкерами. На этот раз – в связи с изменением агентством Standard & Poor's прогноза рейтинга США. Фактически S&P поставило под сомнение одну из аксиом финансового рынка, согласно которой правительство США – самый надежный заемщик, который должен иметь наивысший кредитный рейтинг.

Не то чтобы о фискальных проблемах США до решения S&P никто не знал. Отнюдь нет. Однако именно мнение S&P, Moody's и Fitch на этот счет имеет колоссальную важность. Вряд ли кто-то из участников рынка имеет представление о тех тектонических сдвигах, которые произойдут в случае потери Соединенными Штатами рейтинга ААА. 

Проблема чрезмерной влиятельности рейтинговых агентств похожа на проблему слишком больших финансовых институтов (так называемых too big to fail). Последних почти всегда спасают за счет налогоплательщиков, оправдывая спасение намерением не допустить системного стресса. В обоих случаях регуляторы просмотрели формирование монстров, которые разрослись благодаря эффекту экономии на масштабе. Замечательный Нассим Талеб про это много и хорошо написал.

Однако случай с рейтинговыми агентствами все же уникален. Здесь мы имеем олигополию всего из трех участников рынка и колоссальными барьерами для входа. Регуляторы не просто наблюдали рост "большой тройки", но вместе с участниками рынка последние 40 лет добровольно укрепляли стены этой олигополии, привязывая к рейтингам S&P, Moody's и Fitch огромное количество инвестиционных и регулятивных решений. В результате дошло до того, что рейтинговые агентства перестали быть просто "зеркалом" кредитного рынка, но стали одной из его важных движущих сил. При определенных обстоятельствах "даунгрейд" эмитента может толкнуть его по нисходящей спирали к новым снижениям рейтинга и полной потере платежеспособности.

Помимо чрезмерного влияния у концентрированной структуры отрасли рейтинговых агентств есть еще один важный недостаток – это слабый уровень конкуренции и, как следствие, не всегда высокое качество аналитики. Запоздалая реакция, завышенные или заниженные рейтинги – примеров таких ошибок "большой тройки" каждый из участников рынка знает немало.

Конечно, от ошибок не застрахован никто. Нужно помнить, что рейтинговые агентства – это всего лишь условно-независимые группы аналитиков, а рейтинги – не более чем мнения таких групп (рейтинг – результат голосования 5-6 человек).

Однако проблема не столько в ошибках, сколько в их последствиях. Из-за чрезмерной влиятельности ошибки рейтинговых агентств стоят очень дорого. Пожалуй, самый большой "счет" в этом смысле на данный момент – это последствия мирового финансового кризиса 2008-2009 гг.

Как можно решить эти проблемы? Введение кодексов поведения аналитиков, изменение системы оплаты услуг агентств или улучшение сопоставимости рейтингов – все эти меры носят весьма косметический характер. На мой взгляд, существенно улучшить ситуацию помогут две вещи. Первое – это снижение, по мере возможности, роли рейтингов в документах, регулирующих деятельность финансовых институтов. Второе – расширение "высшей лиги" за счет вхождения в нее двух-трех рейтинговых агентств. Кандидатами в этом смысле очевидно являются канадская компания DBRS и крупные национальные рейтинговые агентства (например, китайское Dagong Global или Japan CRA).

Полный отказ от модели рейтинговых агентств – совершенная утопия. Нет никакого другого способа получать независимую и относительно качественную оценку кредитного риска. В этом смысле хочется перефразировать цитату Уинстона Черчилля, изначально произнесенную по поводу демократии: "Система кредитных рейтингов плоха, но ничего лучше не придумано".

Автор - руководитель отдела анализа кредитных рынков \"ВТБ капитала\".