Финансы
Бесплатный
Евгений Гавриленков

Чего ждать в случае пересмотра кредитного рейтинга США?

В условиях продолжающихся спекуляций по поводу долговых проблем в Европе и Соединенных Штатах рейтинговые агентства снижали рейтинги "периферийных" европейских стран, но не меняли рейтинги США, разве что иногда распространяли предупреждения о возможном пересмотре последних. При этом правительства Евросоюза, наконец, смогли договориться о некоем временном механизме помощи Греции, в основе которого - сочетание финансовой поддержки этой страны за счет государственных средств и "добровольная" реструктуризация ее долговых обязательств частными держателями облигаций. Многие рассматривают этот механизм как образец для решения долговых проблем в других европейских странах.

Рейтинг Японии агентство S&P в начале года снизило до уровня АА-. Основанием послужило отсутствие у страны "внятной стратегии" по ограничению уровня задолженности. У США такой стратегии тоже нет, но страна сохраняет максимальный рейтинг. Да, у Японии отношение долга к ВВП вдвое выше, чем у США, но долг, в основном, внутренний, что делает страну менее уязвимой, а в структуре внешнего госдолга США доля обязательств перед иностранными кредиторами, в том числе суверенными фондами и центробанками других стран, составляет около трети (более $4,4 трлн.). Поскольку проблема инфляции для Японии неактуальна, а дефляция - вполне заурядное явление, вложение средств в низкодоходные гособязательства было не самым худшим решением для японских инвесторов: по крайней мере, они не потеряли деньги.

Агентства обычно снижают рейтинг, когда видят, что для инвесторов появилась угроза денежных потерь. Такая угроза действительно стала в каком-то смысле актуальной для иностранных кредиторов, вложивших средства в казначейские облигации США: курс доллара к многим мировым валютам упал на 12-15%. К примеру, по отношению к иене доллар за последние 12 месяцев подешевел примерно на 12%. Таким образом, японские держатели американских обязательств (на общую сумму около $0,9 трлн) потеряли около $0,1 трлн. Южнокорейский вон, сингапурский доллар и евро за последние 12 месяцев также подорожали к доллару на 11-12%, а курс бразильского реала вырос более чем на 13%.

В случае с американским долгом налицо три фактора, которые давали агентствам основание для снижения рейтингов других стран: отсутствие "внятной стратегии" сокращения долга, неспособность политиков найти взаимоприемлемое решение по вопросу о предельном уровне задолженности и угроза дальнейших денежных потерь для внешних инвесторов, вложивших средства в гособлигации. В конечном итоге это может развеять миф об американской исключительности.

Оказалось, что механизм принятия решений в США отнюдь не всегда столь эффективен, как традиционно предполагалось. Решение экономических и финансовых проблем оказалось в зависимости от хода борьбы между двумя политическими партиями. Их не очень беспокоило, что неопределенность вокруг вопроса о предельном уровне госдолга - не самая благоприятная ситуация для инвесторов. Это очень похоже на неопределенность по вопросу о том, кто будет претендовать на пост президента России - Владимир Путин или Дмитрий Медведев. Оба пытаются сохранить ответ на этот вопрос в тайне, чтобы ни один не стал "уходящей фигурой" раньше времени, а экономическая ситуация и интересы инвесторов рассматриваются как второстепенные вопросы.

С учетом вышеизложенного можно предположить, что снижение рейтинга США было бы вполне оправданным ввиду двойного дефицита (бюджета и счета текущих операций), замедления экономического роста и растущего отношения долга к ВВП. Девальвация доллара за минувший год свидетельствует, что рынки уже в какой-то степени учитывают возможный пересмотр рейтингов. В этой связи уже не столь важно, пойдут на это рейтинговые агентства или нет (хотя для рынков это все же имеет большое значение), а если пойдут, то когда именно. На наш взгляд, политика количественного смягчения сама по себе была достаточно веским основанием для снижения рейтинга казначейских облигаций. Мы полагаем, что, по крайней мере, одно из трех ведущих агентств в сравнительно недалеком будущем снизит рейтинг по меньшей мере на одну ступень - и это будет довольно сдержанной реакцией на уже давно очевидную макроэкономическую недальновидность. Проблема в том, что вся система завязана на один-единственный ориентир, т. е. на облигации США, и если этот ориентир теряет стабильность, то не вполне понятно, что будет с системой. Именно поэтому, когда курс доллара упал, рынки в очередной раз доказали, что реагируют на изменение ситуации быстрее, чем рейтинговые агентства.

Поскольку экономические дисбалансы в США значительно сильнее, чем в еврозоне, дальнейшее ослабление доллара - наиболее вероятный сценарий развития событий, несмотря на тот, что перспективы корректировки этих дисбалансов довольно неопределенны по обе стороны Атлантики. Отчасти вынужденные продажи казначейских облигаций при снижении рейтингов неизбежно повлекут рост стоимости заемных средств внутри страны, и это нормально. Ненормально то, что страна с падающим курсом национальной валюты, устойчивым бюджетным дефицитом в 9-10% ВВП и соотношением долга к ВВП на уровне около 100% размещает двухлетние облигации под ставку около 0,4% (и это едва ли может продолжаться долго). Рост стоимости заимствований, вероятнее всего, будет способствовать ускорению инфляции. Это, возможно, увеличит налоговые поступления и несколько смягчит остроту долговых проблем, но не сможет решить их. Для ликвидации внутренних дисбалансов США в конечном итоге потребуются довольно неприятные и, на первый взгляд, "неприемлемые" меры, такие как урезание несоразмерно больших расходов на оборону (доля страны в совокупном оборонном бюджете всех стран мира составляет около 50%, а доля в глобальном ВВП - около 23%). Повышение внутренних налогов на топливо, теоретически, может быть еще одним способом сокращения бюджетного дефицита, хотя такая мера будет весьма непопулярной и на первый взгляд "неприемлемой" (во всяком случае, в настоящее время).

Фундаментальная слабость доллара обеспечит сравнительно высокий уровень цен на сырье, т. е. довольно благоприятную для России конъюнктуру. Более того, российская экономика сейчас менее уязвима, чем до краха Lehman Brothers, поскольку она не так перегрета, как три-четыре года назад. Россия выглядит довольно неплохо на фоне многих других стран: темпы экономического роста составляют около 4-5% (мы полагаем, что они ближе к верхней границе, а официальная статистика, не вполне последовательная, говорит, что к нижней). С февраля месячная инфляция замедлилась и сейчас составляет 0,2-0,4%, т. е. не исключено, что по итогам года будет примерно 6,5% или даже меньше. Для сравнения: в январе годовая инфляция составляла 9,6%. По итогам первой половины 2011 г. Россия снова продемонстрировала двойной профицит, а отношение внешнего долга к ВВП остается ниже 30%. В связи с этим мы ожидаем на российском рынке ралли, которое должно начаться после того, как ситуация стабилизируется.

Автор - главный экономист, управляющий директор \"Сбербанк CIB\".

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать
Читать ещё
Preloader more