Какие есть способы сокращения госдолга в мире

Текст написан в соавторстве с Алексеем Воробьевым, заместителем руководителя управления аналитических исследований «ВТБ капитал управление активами»

За последние четыре года номинальный ВВП стран с развитой экономикой увеличился на $4,2 трлн, в то время как совокупный государственный долг вырос на $16,5 трлн. Стремительный рост долга в государственном секторе был связан с необходимостью масштабной поддержки частного сектора в период последнего финансового кризиса. За счет экстраординарных мер поддержки – фискальных стимулов, увеличения госрасходов, сверхмягкой денежно-кредитной политики и т. д. – взвешенная долговая нагрузка на бюджеты стран с развитой экономикой возросла с 73% ВВП в 2007 г. до 104% ВВП в 2011 г. Чрезмерная долговая нагрузка на центральные правительства развитых стран определенно является препятствием на пути к устойчивому восстановлению национальных экономик и тормозит рост мировой экономики в целом.

В международной практике существует несколько способов сокращения долга в государственном секторе, по-разному учитывающих интересы кредиторов. Поддержание темпов экономического роста, опережающих темпы роста государственного долга – самый дружественный по отношению к кредиторам и учитывающий интересы всех групп влияния. Однако этот способ очень долгосрочный, требующий не только поддержания низкой стоимости капитала, но и предельного уровня занятости, полной загрузки мощностей, повышения производительности труда, разработки принципиально новых технологий и т. д. Определенно, страны, испытывающие критические долговые проблемы, не могут позволить себе пойти по этому сценарию.

Повышение фискальной нагрузки и/или сокращение расходов государственного бюджета – следующий наиболее очевидный способ сокращения долга, учитывающий интересы кредиторов, но ограничивающий интересы бюджетополучателей. Этот способ уже используется многими странами с высокой долговой нагрузкой, но пока недостаточно интенсивно, чтобы решить накопленные долговые и бюджетные дисбалансы. Его оборотная сторона – дестимулирование экономического роста и возможное ухудшение глобального экономического цикла. В общем-то, этим объясняется осторожный подход центральных правительств в применении данного способа.

Третий способ лежит в сфере денежно-кредитной политики и заключается в поддержании отрицательных реальных процентных ставок в долгосрочном периоде или иначе – инфляционировании долга. Этот способ с переменным успехом используется во многих странах с развитой экономикой последние несколько лет и, в принципе, выглядит условно приемлемым для кредиторов, а также весьма комфортен для государства. Однако оборотной стороной является риск надувания мыльных пузырей на рынках финансовых активов в условиях чрезмерно мягкой денежно-кредитной политики.

Наконец, самый быстрый способ снижения долга в государственном секторе – дефолт и реструктуризация. Это самый неблагоприятный для кредиторов способ, но позволяющий единовременно решить проблемы с долгом и реанимировать экономическую активность в долгосрочном периоде.

На наш взгляд, в настоящее время центральные правительства и рынки капитала определенно стоят перед выбором мгновенного перераспределения благосостояния от кредиторов к должникам (дефолт/реструктуризация) либо долгосрочного инфляционирования госдолга (поддержание отрицательных реальных процентных ставок) с применением умеренного фискального ужесточения и/или сокращения госрасходов. Проблема заключается в том, что существует группа стран с развитой экономикой, которые не могут себе позволить пойти по второму варианту. С тем, чтобы определить группу риска, мы построили агрегированный индекс бюджетной стабильности, который показывает общую способность государства справиться со своим долгом с учетом его относительной величины и общего состояния бюджета. Проанализировав общий уровень долговой нагрузки на бюджеты, величину процентных платежей по госдолгу и относительный уровень доходов центральных правительств, мы выделили три группы стран.

Потенциальные дефолтеры – это первая группа стран, которые с высокой степенью вероятности могут объявить о дефолте либо реструктуризации. Все потенциальные дефолтеры из группы стран с развитой экономикой сконцентрированы в еврозоне. Отсутствие единой фискальной политики при едином валютном пространстве усугубляет проблему и делает дефолт как инструмент избавления от долговой нагрузки наиболее вероятным способом решения проблем. Греция и Ирландия, на наш взгляд, прошли точку невозврата, их основной путь лежит через реструктуризацию долга и/или постоянную поддержку со стороны стран – доноров Евросоюза, что не может продолжаться бесконечно. Португалия, Испания, Италия – следующие болевые точки стран зоны евро, которые продолжают испытывать бюджетные проблемы на фоне высокой долговой нагрузки. Повторение «синдрома Греции» возможно в любой момент у любой из стран этой группы, но не исключено, что проблемы еще можно избежать с помощью комбинации ряда вышеперечисленных мер: повышения фискальной нагрузки, сокращения расходов бюджета, продажи государственных активов и т. п.

Крупные должники – вторая группа стран, которая имеет серьезные дисбалансы в бюджете и высокую долговую нагрузку, но которые могут с этим справиться. США, Япония, Великобритания выглядят проблемными с позиций бюджетной стабильности, однако у них остается запас прочности через повышение фискальной нагрузки, сокращение госрасходов и проведение независимой денежно-кредитной политики. США и Япония тратят на обслуживание долга весьма умеренно по отношению к доходам бюджета, несмотря на относительно высокую долговую нагрузку к ВВП. Поддержание отрицательных реальных процентных ставок ЦБ значительно помогает им в этом. Так, средневзвешенная стоимость привлечения нового публичного долга для США составляет немногим больше 2%. Это достигается за счет того, что ФРС США, с одной стороны, остается покупателем казначейских обязательств, а с другой – сохраняет долгосрочную политику нулевых процентных ставок. Немаловажен тот факт, что казначейские обязательства США по-прежнему ассоциируется как безрисковый актив, номинированный в главной резервной валюте мира. Более того, сокращение госдолга и общего дефицита бюджета США вполне может быть достигнуто за счет повышения фискальной нагрузки даже при умеренном повышении процентных ставок ФРС.

Из этой группы стран наибольшую настороженность вызывает ситуация в Великобритании, где обслуживание долга съедает значительную часть доходов бюджета, а рыночная стоимость долга относительно высока. Банк Англии смягчает ее отрицательными процентными ставками в реальном выражении, однако этого может оказаться недостаточно в краткосрочном периоде. Выходом является либо реструктуризация долга, либо, что более вероятно, повышение фискальной нагрузки и сокращение социальных расходов, что непопулярно.

Наконец, третья группа стран – это должники, которым в настоящее время ничто не мешает обслуживать текущий долг или брать новый. Скандинавские страны занимают наиболее прочные позиции с точки зрения бюджетной стабильности среди стран с развитой экономикой. К этой группе относятся, прежде всего, Норвегия, Финляндия, Швеция и Дания. Сюда же можно отнести Швейцарию и ряд других стран с развитой экономикой. Германия и Нидерланды выглядят наиболее стабильными странами из зоны евро.

В заключении необходимо отметить, что величина совокупного госдолга второй группы стран составляет около $30,5 трлн, что равно около 2/3 совокупного госдолга развитых стран вместе взятых и более половины всех стран, включая развивающиеся. Инфляционирование долга крупнейшими должниками в долгосрочной перспективе и высокая вероятность волны потенциальных дефолтов в периферийных странах еврозоны уже сейчас сформировали условия для стратегического перераспределения вложений от инструментов с фиксированной доходностью к альтернативным классам активов, включая акции, несмотря на общий рост неприятия риска.

Автор - руководитель бизнеса портфельных инвестиций \"ВТБ капитал управление активами\".