Рост экономики России больше зависит от потоков капитала и ожиданий инвесторов, а не цены нефти

Уже более полутора лет новостной фон, определяющий движение финансовых рынков, обусловлен долговыми проблемами еврозоны, возможным дефолтом Греции (если политкорректно - то "реструктуризацией долга в той или иной форме") и его последствиями. Темпы роста экономики США и их устойчивость также не остаются без внимания. Как это часто бывает, страхи распространяются быстрее, чем развиваются события: Греция еще не объявила дефолт, да и остальные "проблемные" страны пока обслуживают свои долги, но рынки по-прежнему очень волатильны - исключительно из-за слухов и домыслов. Главы европейских стран, вероятно, приблизились к решению долговых проблем региона, пусть и временному, и это позволило рынкам немного восстановиться, хотя перспективы европейской экономики по-прежнему довольно туманны. Неудивительно, что само решение, по сути, такое же, как в США, - это количественное смягчение и рекапитализация банков.

В последние месяцы рынки обуял новый страх - замедление роста экономики Китая. Будет "посадка" китайской экономики жесткой или мягкой, рынок еще не решил, да и неизвестно, произойдет ли она вообще. Я уже писал об этом в прошлом году, обращая внимание на сильный макроэкономический дисбаланс в китайской экономике, в частности, на чрезмерно высокое отношение объема инвестиций к ВВП, которое после кризиса 2008 г. резко увеличилось. Этот коэффициент стабильно повышался в течение последних 20 лет и был и без того довольно высоким, но в 2009-2010 гг. дисбаланс увеличивался особенно быстро. Китайские власти, стремясь удержать темп роста ВВП на "привычном" уровне 9-10% на фоне уменьшения экспорта из-за снижения спроса в развитых странах, активно стимулировали внутренний инвестиционный спрос. Побочный эффект такой политики - рост внутреннего долга. Поскольку темпы роста мирового торгового оборота остаются низкими и едва ли в скором времени увеличатся, а возможности властей по стимулированию внутренних инвестиций за счет наращивания внутренних заимствований ограничены, экономику Китая неизбежно ждет замедление.

Обычно рынки реагируют на легко идентифицируемые проблемы - например, финансовые, с которыми в перспективе может столкнуться та или иная страна (скажем, увеличение доли просроченной задолженности или сокращение доходов бюджета). Считается, что азиатский кризис 1997-1998 гг. был вызван чисто финансовыми причинами, но на самом деле это был гораздо более глубинный кризис - макроэкономический и институциональный, а причины его те же, что сейчас в Китае: чрезмерный рост инвестиций на протяжении нескольких десятилетий при неуклонном снижении их эффективности и несовершенстве институтов в стране.

В США другая крайность: чрезмерное частное потребление и огромная долговая нагрузка, чему государство в последнее десятилетие всячески способствовало. После кризиса 2008 г. правительство взяло на себя часть обязательств частных и корпоративных заемщиков, но общую картину это не изменило: кто-то должен возвращать долг, будь то население или государство. Слишком высокая долговая нагрузка ограничивает потенциал роста, и в ближайшие годы, а, может, и десятилетия, развитые экономики будут это ощущать.

Оба дисбаланса (чрезмерное потребление и избыточный объем инвестиций в двух крупнейших экономиках мира) не удастся быстро устранить. Сокращение долга - долгий процесс (для более быстрой корректировки экономики политикам пришлось бы смириться с длительной рецессией или более глубоким, но кратковременным спадом, и это сейчас может рассматриваться лишь как теоретический вариант). Американские власти в последние годы без колебаний запускали печатный станок, лишь бы избежать рецессии. Смягчение кредитно-денежной политики и налоговое стимулирование позволили избежать углубления финансового кризиса, но устранить описанные выше макроэкономические дисбалансы и стимулировать рост это не помогло. Аналогичное смягчение макроэкономической политики осуществила Япония в 1990-х - 2000-х гг., и единственный достигнутый результат - дальнейший рост долговой нагрузки на фоне очень вялого экономического роста. Не стоит надеяться, что смягчение макроэкономической политики будет способствовать и росту европейских экономик: государственное финансирование традиционно распределяется в пользу менее эффективных секторов.

Совокупная долговая нагрузка стран еврозоны сейчас меньше, чем у США, но не исключено ее увеличение: спрос на денежные средства, необходимые странам для сдерживания долгового кризиса, будет только расти, и недавнее решение об увеличении размеров Европейского фонда финансовой стабильности (ЕФФС) - лишь начало пути, поскольку темпы экономического роста в еврозоне, скорее всего, останутся слабыми. Пока показатели бюджетного дефицита во многих странах Европы будут превышать лимит, определенный Пактом о финансовой стабильности (3% ВВП), отношение долга к ВВП в еврозоне, скорее всего, будет расти. Впрочем, это не единственный фактор, ограничивающий рост экономики еврозоны: в ЕС работает механизм перераспределения доходов между странами, организованный чуть ли не по социалистическим принципам. Хотя формально объем совокупного бюджета еврозоны, распределяемого Брюсселем, незначителен по сравнению с консолидированным ВВП еврозоны, помимо бюджетных каналов перераспределения средств есть масса других (например, путем чрезмерных заимствований национальных правительств), и сам факт создания ЕФФС, не говоря уже о том, что размер фонда растет и, вероятно, продолжит расти, показывает, насколько масштабными были искажения в перераспределении финансовых ресурсов в регионе. Таким образом, меры, которые обсуждают главы европейских стран и на которые готовы международные финансовые организации, помогут лишь избежать развала мировой финансовой системы и, будем надеяться, предотвратить рецессию в еврозоне. Говорить о том, что эта финансовая поддержка может стимулировать рост, явно преждевременно. В США рост бюджетных расходов после кризиса и меры по спасению негосударственного сектора также сделали экономику чуть более "социалистической".

С учетом остроты финансовых проблем и явного стремления удержать существующую систему на плаву можно ожидать, что недостатка денежных средств в развитых экономиках не будет. Однако это не значит, что финансовая система начнет нормально функционировать, поскольку из-за неопределенности относительно перспектив мировой экономики и связанных с ней рисков финансовые рынки останутся слишком волатильными. Теоретически, есть несколько вариантов устранения описанных региональных макроэкономических дисбалансов (слишком большой объем инвестиций в Китае, чрезмерное потребление в США и излишне масштабное перераспределение доходов в Европе), но все они болезненные.

По-видимому, рынкам нужно некоторое время, чтобы полностью осознать и принять тот факт, что темпы роста мировой экономики и прибылей компаний в долгосрочной перспективе будут умеренным. Мы не раз писали, что если в ближайшее десятилетие мировая экономика будет расти на 3-4% в год, то это надо будет считать очень неплохим результатом. О росте на 4-5%, который в докризисные годы был достигнут на фоне быстрого увеличения долга, приходится забыть.

Пока что нервозность рынков была вызвана, в основном, европейскими долговыми трудностями, но даже если эта проблема будет решена, найдется множество других, чисто финансовых причин для страха, поскольку упомянутые выше макроэкономические дисбалансы не исчезнут в одночасье. С этой точки зрения, не так важно, как именно политики, в конечном счете, решат европейские долговые проблемы: почти наверняка, деньги будут печататься в необходимых объемах. Насколько жесткие требования будут предъявлены Греции? Насколько существенной будет рекапитализация европейских банков? Подобные вопросы сейчас кажутся очень важными, но как только в систему начнут поступать денежные средства, они потеряют актуальность.

Но страхи никуда не денутся. Потенциальное замедление роста китайской экономики неизбежно вызовет опасения падения сырьевых рынков; возможное ухудшение текущих макроэкономических показателей вызовет обеспокоенность относительно перспектив роста американской и европейской экономик и т. д. Плохие новости всегда будут чередоваться с хорошими, вызывая рыночные взлеты и падения: ралли будет сменяться фиксацией прибыли, обусловленной давними опасениями за перспективы экономики развитых стран, и амплитуда рыночных колебаний останется высокой.

По-видимому, вскоре возникнут новые страхи, поскольку вследствие постоянных вливаний ликвидности высоконадежные суверенные облигации начнут приносить убыток консервативным инвесторам, таким как страховые компании и пенсионные фонды. Через год-два эти организации могут столкнуться с серьезными проблемами.

В таких условиях развивающиеся страны, в том числе Россия, также окажутся в весьма неблагоприятном положении, хотя для большинства из них не характерны описанные выше макроэкономические проблемы. Тем не менее, поскольку финансовые системы развивающихся стран меньше, чем развитых, а зависимость первых от динамики движения капиталов в условиях глобализации только растет, волатильность мировых финансовых рынков может очень плохо сказаться на развивающихся экономиках.

Мы всегда говорили, что темпы роста российской экономики не слишком зависят от уровня цен на нефть. После глубочайшего спада 90-х гг. рост возобновился в 1999 г. - и цена нефти никак этому не способствовала. Десять лет назад, когда баррель был немногим дороже $20, экономика росла. Повышение среднегодовой цены нефти до $100 за баррель в 2008 г. не ускорило экономическое развитие, а лишь улучшило номинальные показатели, такие как курс рубля и ВВП в номинальном выражении. То же происходит и сейчас: нефть уже намного дороже, чем в прошлом году, а на экономический рост это почти не влияет. Меняются, в основном, номинальные показатели. Экономический спад в 2009 г. также едва ли можно однозначно списать на снижение цены нефти: в первую очередь, виноваты явные промашки в экономической политике, которая носила ярко выраженный проциклический характер.

В последнее время на рост экономики России гораздо больше влияют потоки капитала и быстро меняющиеся ожидания инвесторов. В августе - сентябре, когда усилились опасения относительно положения дел в мировой экономике и финансовой системе, это спровоцировало отток капитала из России. Действительно, рыночные ожидания грядущего снижения цен на сырье и, соответственно, ослаблении рубля материализовались в том, что российские банки и компании решили более активно погашать внешний долг. На этом фоне рубль ослаб, хотя цена нефти существенно не изменилась. За III квартал 2011 г. российский внешний долг сократился примерно на $19 млрд, ЦБ распродал часть золотовалютных резервов и допустил некоторое ослабление рубля. Данные меры вполне укладывались в концепцию политики ЦБ по постепенному переходу к плавающему курсу. Хотя ослабление рубля само по себе полезно дня российской экономики, сокращение резервов было не слишком благоприятно для финансовой системы, поскольку повлекло за собой резкое замедление роста денежной массы и, вероятно, некоторый спад динамики внутреннего кредитования. Рыночные прогнозы, как это часто бывает, пока не оправдываются: недавно нефть подорожала примерно на 10% с низшего уровня, достигнутого в последние недели, и сейчас котируется возле отметки $110 за баррель, что гораздо выше уровня, при котором бюджет России бездефицитен.

Скорее всего, волатильность мировых рынков в ближайшие годы останется высокой, а внешние риски России будут связаны не столько с уровнем цены нефти, сколько с нестабильностью и неустойчивостью рыночных ожиданий. Ввиду смены валютной политики в России и повышения гибкости обменного курса рубля ключевым риском российской экономики будет не угроза сокращения текущего платежного баланса, а высокая волатильность и нестабильность счета движения капитала: у рыночного страха глаза велики.

Автор - главный экономист, управляющий директор \"Сбербанк CIB\".