Непоследовательность и нескоординированность действий политиков и регуляторов порождают скептицизм рынков

Автор - управляющий директор Альфа-банка.

В прессе редко встречается анализ событий, которые непосредственно привели к текущему витку еврокризиса, начавшемуся в августе. Некоторые комментаторы списывают его на недостаточность решений саммита руководителей ЕС, прошедшего 21 июля, усугубленное понижением кредитного рейтинга США. Несомненно, эти события играли значимую роль в формировании настроений рынка, но еще за несколько дней до решения агентства Standard & Poor’s акции целого ряда европейских банков сильно упали. Произошло это после признания ими убытков по долгам европейских правительств. Но почему банки решили признать убытки именно тогда, ведь падение цен этих долгов к тому моменту продолжалось уже более года? Скорее всего, к такому шагу их подтолкнули грядущие изменения требований учета.

4 августа 2011 г Комитет по международным стандартам финансовой отчетности (IFRS) рекомендовал Европейской комиссии по ценным бумагам и рынкам обязать компании отражать госдолги, в особенности Греции, по рыночным ценам. Незадолго до этого, по-видимому, в ожидании такого решения, банки начинают озвучивать потери от инвестиций в облигации ерозоны. Это продемонстрировало рынку последствия нерешительности политиков и, скорее всего, именно это малоизвестное письмо и вывело его из равновесия.

Многие считают, что суть проблемы Европы – неспособность политиков быстро решить бюджетные проблемы. Мы, однако, предлагаем рассмотреть текущие события с точки зрения трех векторов - политики, рынка и регулирования.

Каждая сторона представлена неоднородной группой действующих лиц. Так, рынок можно разделить на банковский сектор и всех остальных участников, находящихся несколько дальше от эпицентра кризиса. По этому же принципу политиков можно разделить на европейских и всех остальных. В самой Европе можно выделить северный и южный блоки с Францией в качестве основного медиатора. Регуляторов можно разделить на центральные банки и другие агентства и ведомства, оказывающие влияние на рынок, и, в особенности, на банки.

Политики действительно в центре внимания: с одной стороны они удерживают в узде рынки, а с другой – убеждают своих избирателей поступиться привычным образом мыслей и жизни. Руководит этим процессом госпожа Меркель, которая достигла гораздо большего успеха, чем ожидали многие критики в сентябре. Она делает это, подводя каждые две-три недели рынок и политических партнеров к краю извилистого серпантина, ведущему, по ее словам, к правильной финансовой модели рынка. Когда у экскурсантов из-под ног начинают выскальзывать камни, она отводит их в чуть более безопасное место, и предлагает подписать очередной договор. Участники восхождения плохо переносят этот странный маршрут: европейскую экономику покидают силы, рынки лихорадит, а у регуляторов возникают все новые головные боли.

Регуляторы в этом процессе не являются сторонними наблюдателями. Их действия, ввиду их разношерстности, похоже, еще менее скоординированы, чем действия политиков. «Базельцы» нацелены на скорейшее внедрение долгосрочных реформ, призванных стабилизировать банковский сектор. ЕЦБ ищет, как способствовать решению текущих задач еврозоны. При этом стабилизация банковского сектора является одним из ключевых вопросов в их повестке. Другие организации стремятся защищать права инвесторов, и, в том числе, заботятся о прозрачности балансов банков.

Такое разнообразие целей трех основных сил не может не порождать противоречий. Обсуждение последствий этих противоречий можно начать с упоминания о моратории на необеспеченные короткие продажи гособлигаций стран еврозоны, кредитных дефолтных свопов на эти облигации и акций банков, который в мае 2010 г. объявил немецкий финансовый регулятор BaFin, а вслед за ним и регуляторы других стран. Правительства объясняли свои действия тем, что нужно было спасать экономику от радикалов рынка.

Но эти радикалы, например, правильно реагировали на ситуацию в США в 2008 г. Запреты на короткие продажи тогда несколько сдержали падение, но, в конце концов, оно падение. К моменту европейского запрета цены акций американских банков оставались на уровнях, близких к ценам 2008 г. Если бы «спекулянты» были оторваны от реальности, то через два успешных года роста рынков акции банков вернулись бы к ценам, близким к докризисным. Т.е. к моменту, когда Европа начала бить по рукам «спекулянтов», уже было ясно, что, во всяком случае, в США они давали правильную оценку ситуации.

Говорили, что тактика европейских политиков заключалась в том, чтобы получить у рынка отсрочку на принятие решений по выводу государств из кризиса. Но процесс затянулся. Возможно, осознавая бесперспективность искусственного завышения цен, 4 августа 2011 г. IFRS и встал на защиту прозрачности публичных компаний. Однако этой рекомендацией он фактически поставил на повестку дня вопрос о справедливой переоценке гособлигаций, который правительства все откладывали.

Благодаря этому решению плачевность ситуации в банковском секторе стала настолько ясна, что это побудило директора-распорядителя МВФ Кристин Лагард 27 августа заявить о необходимости рекапитализации банков. 26 октября, после почти двух месяцев восхождения по краю серпантина, политики фактически усугубили критическую ситуацию с капитализацией банков решением о списании 50% долгов Греции. Т.е. для политиков, которые старались избежать трений с избирателями, решение проблемы Греции оказалось приоритетнее проблемы слабости банков.

Уже в преддверии этого решения, 13 октября, гендиректор Deutsche Bank Йозеф Аккерман констатировал, что безрисковых инструментов в Европе не осталось, имея в виду, что возврат долгов европейских правительств больше не является безусловным. Это философское замечание означало, что все руководители банков поняли: акционеры им не простят, если такие облигации будут оставаться у них на балансах. Начался новый виток долгового кризиса, в результате которого даже займы немецкого правительства перестали размещаться.

В колонке от 9 ноября «Политики пытаются списать на банки собственные ошибки» я высказал предположение, что европейские политики делают ошибку, избирая путь своих предшественников из Средних веков, которые сваливали вину за кризис на финансовый сектор и ставили свои страны на грань полномасштабного экономического кризиса. Недавно стало известно, что и ЕЦБ противостоял такому подходу. Рынки при поддержке регуляторов отстояли себя, и 9 декабря президент Евросоюза ван Ромпей и президент Франции Саркози публично вынуждены был отказаться от такого подхода. Во второй раз за три месяца, за кадром, часть регуляторов разделило мнение рынков по критическим вопросам в споре с политиками.

Однако, прежде чем политики поменяли свою точку зрения, Европа должна была подойти в очередной раз к грани серпантина в ноябре. Началось все с поездки главы Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) Клауса Реглинга в Азию на поиски инвесторов в бумаги фонда, призванного спасти Европу от финансового кризиса. Напомним, что фонд должен инвестировать в бумаги как раз тех правительств, возможность списания по долгам которых ЕС в октябре и признал. Интересно, на что европейские политики рассчитывали? Более того, прочитав текст долгового соглашения, предложенного ЕС, аналитики пришли к выводу, что европейские правительства хотят гарантировать, что их вклад будет возвращен даже в случае проблем у слабых европейских заемщиков. Т.е. на словах правительства говорили, что принимали риск первых убытков фонда на себя, тем самым, обеспечивая безопасность последующих инвесторов, а из документации следовала несколько иная картина. Снова политики поставили свои приоритеты над приоритетами рынка.

Почти одновременно правительство Франции публично поставило перед своими банками задачу увеличить капитал. Не похоже, что политики были реалистичны в своих ожиданиях: только что крупнейшие суверенные инвесторы мира отказали представителю европейских правительств в поддержке их фонда. Неужели ожидалось, что после такого отказа они будут инвестировать в банки, выживание которых зависит от этого фонда?

Во всех трех эпизодах действия европейских политиков не свидетельствовали, что понимание механизмов рынка является их сильной стороной. На это им указал не только рынок, но и американская администрация, и правительства развивающихся стран, и ЕЦБ.

Это упрощенное видение мира подвело политиков и при анализе другого последствия решения о списании греческого долга. Оказалось, что ввиду «добровольного» характера списания потерь от реструктуризации греческих облигаций, покупателям кредитных дефолтных свопов (страховок от кредитных потерь) потери возмещены не будут. Ввиду этого 16 ноября рейтинговое агентство Fitch отметило, что ценность страховок поставлена под сомнение, а, кроме того, не ясно, кто из участников рынка может из-за этого пострадать.

Вслед за этим регуляторы объявили новые требования по раскрытию информации. В частности, было предложено отчитываться не по нетто кредитного риска (актив плюс хедж), а раздельно – объем активов и объем хеджей. Более того, европейские регуляторы решили рекомендовать банкам считать долги, застрахованные кредитными производными, как незастрахованные. А это может резко увеличить потребность банков в капитале под оказавшийся незастрахованным кредитный риск.

Все это происходит на фоне внедрения банками других новых требований регуляторов. Причем международные банки должны внимать европейским, британским и американским регуляторам одновременно. Те между собой не более скоординированы, чем политики и другие регуляторы. Из-за несовпадения их требований банки, в том числе, не могут понять, сколько же капитала им нужно для поддержания своих операций в будущем. В результате они сворачивают кредитование, особенно долгосрочное, и распродают бумаги европейских стран. Правительства этих стран с трудом рефинансируются, а полубанкротный финансовый сектор стоит на пороге национализации, в то время как регуляторы думают, какие бы еще меры ввести, чтобы ограничить риск правительств от потерь банков, в том числе от инструментов, выпущенных этими правительствами. Цикл замкнулся.

Нетривиальная проблема взаимодействия трех векторов будет доминировать и в 2012 г. При этом и политики, и регуляторы надеются внедрить пока еще не до конца понятные инициативы уже в 2012-2013 гг. Без сомнения, будет сложно гладко ввести столько нововведений одновременно. Именно непрозрачность, непоследовательность и нескоординированность всего, что происходит за кадром привычного экономического анализа, и вызывает заметный скептицизм относительно состояния Европы и рынков в 2012 г.