Ультрадешевые деньги сдерживают рост экономики и рынков
Закон Гришема, утверждающий, что если сосуществуют взаимозаменяемые средства платежа, то будет использоваться лишь одно из них – то, что выгоднее плательщику (а для него выгодными оказываются «плохие деньги»), необходимо дополнить. Хорошие деньги вытесняются не только плохими, но и также и дешевыми. Ультранизкие, практически нулевые процентные ставки центральных банков в реальности могут дестимулировать рост кредитования и, как следствие, привести к сокращению, а не росту реальной экономики. Как законы ньютоновой физики перестают действовать при скорости света, где начинают действовать концепции Эйнштейна, так и денежно-кредитная политика может перестать выполнять свои функции в ультрамягком варианте.
Центробанки всегда полагались на модель, в которой все более и более низкие ставки должны стимулировать совокупный спрос, а в случае с финансовыми рынками – покупку рискованных активов в попытке получить более высокую доходность. Практически нулевые процентные ставки и несколько раундов количественного смягчения в течение некоторого времени приносили желаемый результат, помогая удержаться наплаву рынкам активов и реальным экономикам США, Европы и даже Японии. Но пришло время не только поставить под вопрос эффективность этой модели, но и рассмотреть возможность того, что она может, как ни парадоксально, угрожать здоровью экономики.
Деньги по нулевым ставкам не создают стимула для их увеличения. Хорошо известно высказывание популярного актера Уилла Роджерса о том, что во время Великой депрессии он больше волновался о том, чтобы ему отдали его деньги, чем об отдаче, которую они могут принести. Но с точки зрения системы в целом, когда возврат на деньги (т.е. их доходность) становится практически нулевым в номинальном выражении и глубоко отрицательным – в реальном, обычные законы могут перестать функционировать.
Хороший пример – развал бизнес-модели фондов денежного рынка: при текущей доходности из-за своих операционных расходов они становятся убыточными в необозримой перспективе. Активы на денежном рынке сокращаются, объем долговых обязательств в системе в целом – тоже, даже если клиенты перекладывают свои средства в банки, которые, в свою очередь, переводят их на депозиты ФРС, а не вкладывают на частном рынке в корпоративные векселя. Кроме того, при практически нулевых ставках банки больше не прикладывают активных усилии по привлечению вкладов, потому что им сложно заработать на их размещении. Одно дело – привлекать вклады, которые можно реинвестировать без риска, например, в двух-, трех-, даже пятилетние казначейские облигации. Но когда доходность этих облигаций составляет всего от 20 до 90 базисных пунктов, весьма затратная инфраструктура банков практически нивелирует потенциальную прибыль. Не случайно, что банки сейчас увольняют десятки тысяч сотрудников и в массовом порядке сворачивают политику по расширению филиальных сетей.
В случае с низкодоходными казначейскими облигациями дополнение к закону Гришема на первый взгляд выглядит нелогичным. Если банк может занять деньги почти под 0%, у него не должно быть проблем с получением прибыли. Но здесь важное значение имеет то, что кривая доходности – фактически плоская, а также эффект, который этот факт оказывает на все кредитные рынки. Капитализм не может нормально работать при одинаковой краткосрочной процентной ставке ФРС и доходности 30-летних казначейских облигаций, как и при одинаковой доходности корпоративных векселей и 30-летних бондов. Экономический и финансовый рост подрывается сокращением кредитования не только из-за избыточных объемов долга, неплатежеспособности заемщиков и ловушки ликвидности; важная причина – это также практически нулевая номинальная доходность, предположение, что она будет оставаться такой «в течение длительного времени» и сформировавшиеся в результате плоские кривые доходностей.
Когда финансовая система больше не может найти применения создаваемым ею кредитам, она начинает избавляться от них. Эту концепцию нужно понимать с точки зрения как доходности, так и кредитного риска. Если доходность и кредит оказываются под риском с точки зрения закона Гришема, смесь может оказаться крайне ядовитой. Эта концепция подтверждается недавним банкротством MF Global и поведением вкладчиков в некоторых охваченных кризисом европейских странах. Если инвестор держит деньги на депозите в инвестиционном банке или брокерской компании, которые не только оказываются в рискованном положении, но и не приносят ему дохода, то зачем ему продолжать одалживать им деньги? Быть может, инвестору лучше и безопаснее хранить $100 под матрасом, чем на депозите у брокера? Если так, то происходит сокращение кредитных средств, тогда как для роста экономики обычно требуется их наращивание.
Примеры из истории и модели центральных банков, скорее всего, не подтвердят правильность дополнения к закону Гришема. Председатель ФРС Бен Бернанке объясняет повторную рецессию в середине 1930-х гг. в США повышением процентных ставок, а потерянные десятилетия в Японии 60 лет спустя – отсутствием кредитной экспансии. Но все центральные банки должны посмотреть на ситуацию с точки зрения здравого смысла и задать себе вопрос, действительно ли ультрадешевые деньги продолжают стимулировать рост, а не уничтожать ликвидность, стимулировать избавление от заемных средств и предотвращать восстановление? Возможно, правильными в нынешней ситуации оказываются идеи Гришема, а не Кейнса.
Автор - управляющий директор Pimco.