«Денежный насос» США поддерживает мировую экономику, но выявляет ее самые слабые звенья

Пожалуй, один из главных уроков в уходящем году преподал американский рынок государственного долга, в очередной раз подтвердив известную пословицу: «Когда США чихают, весь остальной мир заболевает». Стоило рейтинговому агентству S&P снизить суверенный рейтинг США на фоне политического кризиса, разразившегося вокруг проблемы госдолга и сокращения бюджетного дефицита, как началось, казалось бы, парадоксальное бычье ралли в казначейских облигациях США. Парадоксальное, потому что на момент его старта агрессивного спроса на эти бумаги со стороны ФРС уже не было – вторая программа количественного смягчения была закончена как раз к середине лета. С другой стороны, снижение рейтинга страны, как правило, способствует распродажам ее долговых бумаг, но это правило, как оказалось, не работает для США, валюта которых по итогам года вернула себе статус ликвидности в последней инстанции, взяв реванш у золота, которое многие инвесторы до недавнего времени считали последним убежищем.

Предсказуемым эффектом от прекращения ФРС прямого монетарного стимулирования, как и в 2010 г., стал рост стоимости долларового фондирования. Трехмесячная долларовая ставка LIBOR выросла от летних низов в районе 0,25% до более чем 0,55% в конце года. Окончание количественного смягчения, как и в 2010 г., совпало с резким ростом волатильности, который подгонялся внутриполитическим кризисом вокруг проблемы госдолга: индекс волатильности VIX подскочил до более чем 45 пунктов с менее чем 20 пунктов в конце июля. И, может быть, он и упал бы существенно в скором времени после достижения компромисса в конгрессе, если бы Европа уже к началу осени не перехватила эстафету политической и финансовой нестабильности.

Падение с августа аппетита к риску взметнуло ставки по государственным облигациям наиболее обременённых долгами стран еврозоны, локализовав кризис ликвидности на долговом рынке Европы. Сейчас еще нельзя сказать, что мы имеем дело со второй волной глобальной рецессии, которую уже почти перестали ждать, но динамика ставок и спрэдов на длительных периодах времени позволяет говорить об очередной волне финансового кризиса. В отличие от первой волны 2008 г., которая была резкой и разрушительной, и от заблаговременно погашенной вторым раундом количественного смягчения волны 2010 г., текущая третья волна нарастает плавно и вполне может оказаться более продолжительной, чем первая.

В силу того что ЕЦБ политически ограничен в возможностях монетарного стимулирования и из-за отсутствия в еврозоне единой бюджетной политики европейским руководителям остаются только словесные интервенции или реальные действия, направленные на приведение расходов в соответствие с возможностями. И поскольку последнее достаточно болезненно, во второй половине 2011 г. рынки в изобилии кормили первым.

Мыльная опера «очередной общеевропейский решительный ответ кризису», начавшись со срыва предоставления в установленный ранее срок очередной порции финансовой помощи Греции, продолжилась многочисленными препирательствами в отношении роли ЕЦБ и деталей механизмов рефинансирования долгов проблемных стран. Далее последовали политические кризисы в Италии и Греции, и, наконец, закончилась история борьбы за выработку эффективного противодействия долговому кризису чем-то, что попытались представить в качестве хеппи-энда, - фискальным союзом. Конец это или перерыв на рождественские каникулы – покажет время, но это решение уже спровоцировало раскол в ЕС: Британия отказалась участвовать в новом соглашении, еще несколько стран ЕС не подписали его, ссылаясь на отсутствие соответствующего мандата у делегаций. В противоположность политикам рейтинговые агентства перешли от слов к делу и стали пересматривать рейтинги европейских стран и крупных финансовых учреждений, что оптимизма, разумеется, не добавляет.

Опыт прошедшего года демонстрирует, что если глобальный кризис ликвидности постоянно не сдерживать с помощью подпитки финансовых рынков свежими деньгами, он немедленно бьет в слабое звено, и им с точки зрения как структурных проблем, так и регулирования и принятия быстрых и эффективных решений сегодня оказывается Европа. Нестабильность в Европе, проявившаяся как следствие падения аппетита к риску сразу же после окончания роста денежной базы в США, привела к тому, что частный капитал с лихвой заменил спрос на казначейские облигации США, ранее предъявляемый со стороны ФРС. Структура активов крупнейшего облигационного фонда под управлением PIMCO показательно демонстрирует резкий рост доли государственных бумаг именно с августа 2011 г.

Вырисовывается закономерность: когда ФРС занята активным монетарным стимулированием, резиденты выходят из казначейских облигаций, и спрос на них поддерживается самой ФРС и иностранцами, в частности, центробанками развивающихся стран, которые таким грубым способом пытаются защитить своих экспортеров от укрепления на притоке спекулятивного капитала национальной валюты. Когда же ФРС прекращает монетарное стимулирование, спрос с ее стороны замещается спросом со стороны резидентов, а вывезенный ранее капитал репатриируется в США, оставляя в кризисе слабые с точки зрения долговой нагрузки звенья мировой экономики.

Пока этот своеобразный «денежный насос» работает, США могут сохранять относительную внутреннюю финансовую стабильность – ценой того, что нестабильность периодически локализуется в наиболее зависимых от состояния финансовых и товарных рынков странах. В период накачки мировой экономики деньгами страдают развивающиеся страны, не способные справиться с инфляцией, и мы становимся свидетелями очередной волны социальной нестабильности в странах третьего мира. «Арабская весна» во многом была спровоцирована ростом цен на продовольствие из-за количественного смягчения. После его прекращения на смену «арабской весне» пришла «европейская осень», с беспорядками в странах Старого Света.

Вопрос, на который стоит ответить, чтобы понять дальнейшие перспективы, заключается в том, что может спровоцировать конец фазы сжатия ликвидности и начало фазы роста и в каком конкретно месте цикла работы американского «денежного насоса» мы находимся сейчас?

Судя по ряду индикаторов, рынки находятся сегодня в заключительной фазе сжатия, после которой должен последовать отскок. Поскольку нынешняя волна финансового кризиса нарастает плавно, в долгосрочной перспективе рынки все равно смотрятся скорее негативно, однако такие показатели, как доходности казначейских векселей США, ушедшие в легкий абсолютный минус, спрэд между трехмесячной долларовой ставкой LIBOR и доходностью казначейских векселей, выросший уже до уровня мая 2009 г., и ряд других индикаторов ликвидности указывают, что критический момент, когда необходимо предпринимать действия по предотвращению разрушения финансовых рынков, уже довольно близок. По крайней мере – для европейского финансового рынка, для которого спрэд между трехмесячной ставкой LIBOR в евро и OIS уже находится на уровне начала 2009 г.

Слабое звено сегодня – долговой рынок еврозоны, поэтому активных действий, скорее всего, следует ждать от ЕЦБ, однако непосредственное агрессивное вмешательство регулятора в долговой рынок натолкнется на ожесточенное сопротивление Германии и ряда других стран, полагающих, что ЕЦБ не должен становится кредитором последней инстанции. Кроме того, справедливо то, что прямое вмешательство ЕЦБ способно сегодня скорее окончательно подорвать доверие к европейской валюте, чем восстановить доверие к европейскому долговому рынку. Вероятнее всего, вмешательство ЕЦБ будет опосредованным – через дальнейшее снижение учетной ставки и расширение рефинансирования крупных европейских банков, которые, в свою очередь, уже станут инвестировать в новые долговые инструменты Европейского фонда финансовой стабильности. Пролонгированные недавно ведущими центробанками соглашения о валютных свопах при этом позволят не допустить дальнейшего роста напряжённости с долларовой ликвидностью и серьезного обвала европейской валюты, хотя ее дальнейшее плавное снижение очень вероятно.

Разворот рынков в пользу рискованных активов может начаться после согласования всех деталей работы новоиспечённого европейского фискального союза под фактические гарантии предоставления ликвидности со стороны ФРС, которая подставит плечо ЕЦБ и европейской банковской системе и сыграет роль страхового механизма. Вероятнее всего, это случится уже в I квартале 2012 г. на фоне действий рейтинговых агентств по пересмотру в негативную сторону рейтингов стран еврозоны и абсолютного преобладания «медвежьих» настроений в рискованных активах. Сигналом к развороту будет очередное снижение ставки ЕЦБ после согласования всех механизмов фискального союза.

Рост аппетита к риску после стабилизации в еврозоне приведет к выводу капитала из американского долгового рынка и, соответственно, к ралли в рискованных активах, которое продлится до того момента, как правительство США не начнет опять чувствовать напряженность с финансированием бюджетного дефицита. И вот тогда, ближе к американским выборам, снова встанет вопрос об очередном раунде количественного смягчения, чтобы запустить уже «инфляционную» фазу «денежного насоса».

Вопрос, как долго еще может работать «денежный насос», остается открытым. Вероятнее всего, подобная схема рефинансирования глобальной экономики с периодическим обрушением наиболее слабых ее звеньев будет оставаться актуальной вплоть до появления достаточного объема качественно нового спроса, связанного с новыми технологиями и с образованием отраслей, которые станут локомотивами роста в следующем длительном цикле развития. Не исключено также, что достаточный объём нового спроса обеспечит большая война, которая «все спишет» и для начала которой на Ближнем Востоке формируются все более благоприятные условия, однако прогнозирование такого события – дело уже военных аналитиков.

Автор - старший аналитик УК \"Атон-менеджмент\".