Германия купит время для еврозоны, дав рынкам вздохнуть спокойнее
Автор - директор по управлению активами ФГ БКС.
Греция снова на первых полосах газет. Проводя аналогию с событиями последних двух лет, не является ли это первым сигналом очередного витка европейского кризиса и новой паники на рынках? Но, судя по их динамике, инвесторы пока не волнуются.
На этот раз повод для волнения — нежелание банков и хедж-фондов добровольно списать более 50% своих позиций в греческих бумагах. Это означает, что попытки Германии провести так называемую «управляемую реструктуризацию» без объявления дефолта по долгам Греции не находит поддержки среди частных инвесторов. Держатели долга хотят называть вещи своими именами, требовать равных условий реструктуризации для всех, включая центральные банки и МВФ, а также иметь все основания для выплат по страховке от дефолта (CDS - сredit default swaps), которую они покупали.
Теоретически, европейские правительства в состоянии продавить свои условия. Хедж- фонды, которые держат от 20 до 30% греческих долгов, воспринимаются правительствами как спекулянты, интересы которых никого не интересуют. Для многих из этих фондов вход в проблемные долги и последующие жесткие разбирательства с заемщиками в суде — часть бизнеса. С европейскими банками, которые держат большую часть бумаг, можно было бы договориться, обеспечив косвенную поддержку через ЕЦБ. Но возникли более серьезные проблемы.
Становится очевидным, что «добровольное списание» не поможет Греции. Полгода назад предполагалось, что списание около 50% от общего долга в $100 млрд евро позволит сократить долг Греции со 160% до 120% ВВП к 2020 г. Однако это предполагало хотя бы минимальный рост экономики. Последние же данные говорят о том, что падение экономики Греции ускоряется, несмотря на самые жесткие меры, предпринятые за последний год.
Какой же выход? История показывает, что есть два основных способа решить проблему избыточного долга. Самый быстрый и распространенный — это объявить дефолт по внешним долгам, провести девальвацию валюты и таким образом за счет увеличения конкурентоспособности вернуться к стабильному росту. По этому пути прошла Аргентина в 2002 гг., Россия в 1998 г. и целый ряд других стран в период азиатского кризиса. Из-за отсутствия собственной валюты Греция вынуждена идти самым долгим и тяжелым путем - сокращения всех расходов и максимального увеличения налогов. Это не гарантирует результата и в лучшем случае приведет к стагнации в течение пяти или даже 10 лет. Все больше сигналов, что ни у населения, ни у политиков не хватит терпения идти длинным путем.
Таким образом, дефолт Греции - это вопрос времени, но будет ли это катастрофой? Вовсе нет. Во-первых, и рынок, и банки уже полгода назад заложили дефолт Греции в цены и создали резервы. Конечно, неприятно, что впервые после кризисов в Польше и Румынии в середине 1980-х гг. произойдет суверенный дефолт в Европе. Однако всего 20 лет назад дефолт даже сравнительно крупных стран считался достаточно ординарным явлением.
Скорее вопрос в том, когда и в какой форме удобнее всего этот дефолт провести. Греция должна заплатить 20 марта более 14 млрд евро, но ее отказ платить в I квартале неприемлем для европейских политиков. Это погубит первые ростки доверия инвесторов, наметившиеся за последние 2-3 месяца. Кроме того, дефолт спровоцирует напряженность на межбанковском рынке, которая совсем некстати перед большим рефинансированием долгов Италии, которое приходится на I квартал.
Следует учесть, что дефолт Греции не имеет особого смысла без одновременной девальвации, так как он принципиально не решает проблему экономического спада и не приведет к ускорению роста после первого шока. Девальвация означает необходимость выхода Греции из зоны евро. Идея этого выхода понемногу становится привычной для инвесторов. Как сказал Джорж Сорос, европейские правительства проявили достаточную бездарность в управлении греческим кризисом, чтобы выход Греции из еврозоны стал наиболее выгодным решением. Европа может сравнительно легко пережить выход Греции, Ирландии и даже Португалии. Однако выход более крупных стран, таких как Италия, станет катастрофой.
Каковы последствия выхода Греции из еврозоны? Оставим за скобками отсутствие юридической основы для такого шага. В период кризиса политики и центральные банки должны сначала действовать, а затем уже искать юридические обоснования своим действиям. В долгосрочной перспективе выход наиболее проблемных стран укрепит и еврозону и единую валюту, что не может не приветствовать, например, Китай, которому критически важна альтернатива доллару.
Основные проблемы будут связаны с недопущением банковского кризиса. В первую очередь, необходима поддержка вкладчиков. Выход из еврозоны, скорее всего, вызовет панический вывод средств из греческих банков, который быстро перекинется на банки других проблемных стран и, что страшнее всего, на итальянские. ЕЦБ и правительства Германии и Франции должны быть готовы к расходам и мгновенным действиям, чтобы остановить этот кризис доверия на ранней стадии. Кроме того, одновременно Германия должна четко заявить, что берет в свои руки поддержку евро и ключевых стран еврозоны. Это создаст необходимую для рынка «китайскую стену», ограждающую новую еврозону от финансовых атак.
Я уверен, что европейские власти начали рассматривать выход 1-2 стран из еврозоны как основной сценарий еще 2010 г. Для них принципиально важно сделать это в правильный момент, когда будут разработаны новые правила бюджетного контроля для остающихся стран, а банки и рынки будут готовы перенести новый шок без катастрофических последствий. До этого момента Германия продолжит политику «покупки времени» и не допустит формального дефолта Греции, по крайней мере, в первой половине этого года.
Если удастся продавить держателей долга сейчас, это сократит расходы ЕЦБ и позволит «купить» еще 1-2 года, но не даст окончательного решения проблемы. Если нет - Греция продолжит получать помощь порциями до того момента, когда начало основного плана будет считаться оптимальным. В любом случае, и дефолт, и выход Греции из еврозоны маловероятны в этом году.
Инвесторы приготовились к худшим сценариям, политики продолжают громкую риторику, но, судя по всему, новые шоки будут отложены. Это означает, что к середине года рынками вновь начнут управлять финансовые, а не риск-менеджеры, и впервые за последние полгода деньги пойдут туда, где больше потенциала, а не туда, где меньше риска.