Основные облигационные истории високосного года
Будучи реалистами, мы не ждем от 2012 г. затяжных ралли на долговых рынках в течение нескольких месяцев или хотя бы даже недель, поскольку ключевые мировые экономические проблемы в полном объеме решены не будут. Волатильность и нестабильность, к сожалению, будут править рынками большую часть года.
Основные события на рынке облигаций в 2012 г., как нам видится, будут разворачиваться, прежде всего, в сегменте ОФЗ. Веских причин для этого как минимум четыре. Во-первых, ОФЗ – наименьший кредитный риск в России, что актуально на фоне сохраняющегося нестабильного аппетита к развивающимся рынкам. Во-вторых, предполагаемое размещение большого объема ОФЗ в 2012 г. (по нашим оценкам, до 1,5 трлн руб, т.е. в два раза больше, чем в 2011 г.) является уже насущной необходимостью в отличие от прошлых лет. России необходимо финансировать дефицит бюджета, который становится реальностью. В-третьих, намерения Минфина четко говорят о планах построения длинного участка кривой ОФЗ. Наконец, в-четвертых, предстоящая либерализация рынка ОФЗ, как ожидается, приведет к кратному росту доли инвесторов-нерезидентов.
По официальной статистике Минфина, доля нерезидентов в портфелях ОФЗ на середину 2011 г. не превышает 3%. С другой стороны, по данным ММВБ, доля иностранцев в спекулятивных оборотах локальными российскими бумагами заметно выше – 23%. Если предположить, что истина лежит где-то посередине (а точных данных на рынке попросту нет), то 5-8%-ная доля после отмены ограничений в расчетах может вырасти в 2-3 раза в течение пары-тройки лет. Мы верим, что большая часть процедур будет осуществлена в середине-конце 2012 г., а, значит, последствия будут видны уже в этом году.
Какими же они будут? Очевидно, ОФЗ могут испытать дополнительный спрос в моменты позитивного оживления на рынках или же в стабильном его состоянии. Однако любая нестабильность и неопределенность будет способствовать быстрой ликвидации позиций и, как следствие, росту волатильности в самых высококачественных российских облигациях. Иными словами, при ожиданиях продолжения неспокойных времен рассчитывать на снижение доходностей ОФЗ, а также сужению спредов в корпоративных голубых фишках не стоит: нерезиденты, скорее, будут способствовать более быстрым уровням коррекции.
Мы думаем, что на внутреннем рынке корпоративный сектор в 2012 г. будет оставаться на вторых ролях, а подавленный спрос инвесторов на кредитный риск не приведет к рекордам на рынке первичном. В реальном секторе мы видим сдержанный спрос на заемные ресурсы из-за предполагаемого снижения потребительского и промышленного спроса на продукцию и отсутствия аппетитов по экстенсивному расширению бизнесов в ряде отраслей. В этой связи выход на публичный рынок зачастую будет обусловлен нуждами рефинансирования уже имеющегося долга (в основном, публичного), а не только и не столько инвестиционными планами. Конъюнктура будет жестко ограничивать и российских, и международных инвесторов в дюрации покупаемых корпоративных облигаций. Мы полагаем, что сформировавшаяся на конец 2011 г. картина первичного рынка сохранится и в 2012 г.: инвесторы будут готовы принимать на баланс кредитные риски сроком не более 2,5–3 лет, причем наиболее комфортной и востребованной будет срочность 1,5–2 года.
Кредитные риски эмитента, первостепенная значимость рефинансирования в ЦБ и наличие хотя бы умеренной ликвидности бумаги на вторичном рынке – основные моменты, которые будут иметь значение для инвесторов на протяжении года. При прочих равных критерий умеренной ликвидности будут обеспечивать «свежие», вновь размещенные инструменты: при появлении той или иной новой бумаги в них будет появляться активность от нескольких дней/недель (эмитенты с более высоким риском) до нескольких месяцев (более качественные имена). И лишь избранные корпоративные бумаги будут отвечать адекватным требованиям спекулятивной торговли на протяжении всего срока обращения. Доходности бумаг 1-го и, в большей части, 2-го эшелонов на вторичном рынке будут подтягиваться к уровням задаваемым первичными размещениями. Очевидно, они будут расти (наиболее вероятно, в пределах 50–70 б.п.), а спреды будут расширяться. Так, спред между 1-м и 2-м эшелоном с середины 2011 г. расширился с 30 б.п. до 110–115 б.п. Лишь при благоприятном стечении обстоятельств он может сузиться до 75–90 б.п., однако реалистичным видится топтание около уровня годовой давности (120 б.п.) или шире.
При изложенных выше оговорках мы считаем, что большинству госкомпаний, госбанков и частных эмитентов с рейтингами инвестиционной категории удастся выбрать место и время для рыночных размещений в 2012 г. Возможная «подпитка» со стороны нерезидентов в ОФЗ будет играть на руку квазисуверенным заемщикам вроде «Газпрома», РЖД, «Транснефти», «Лукойла», ФСК. Вопрос выбора правильных «окон» будет иметь на порядок большую значимость для эмитентов условного 2-го эшелона, имеющих рейтинги уровня ВВ. Успешные аукционы для такого уровня кредитного риска будут возможны в моменты достаточно продолжительных потеплений на глобальных рынках от 4-5 дней и более, резких вбросов ликвидности на локальном рынке. Премии на рынке покупателя будут иметь немаловажное значение, так как время сверхликвидности, пожалуй, безвозвратно уходит и закрывать глаза на кредитные риски и стоимость рыночного фондирования игроки уже не будут. Рыночная судьба эмитентов 3-го эшелона остается под большим вопросом. Изменение требований к ломбардному списку ЦБ в конце 2011 г. дает надежду эмитентам с рейтингами от В- до В+. Но в реальности ликвидность самих облигаций рискует быть столь низкой, что даже опция в виде рефинансирования от регулятора не сможет компенсировать все риски.
Если говорить о секторальных и отраслевых ожиданиях, то основными агрегированными группами заемщиков на публичном рынке мы видим: (1) компании инвестиционной категории, (2) инфраструктурные и близкие к ним компании с государственными гарантиями и без и (3) банки широкого спектра от ВВВ до В/В+ как основных потребителей и реципиентов ликвидности не в самые тучные времена. Заметный объем предложения мы традиционно предрекаем от нефтяных и металлургических компаний, а вот сектор электроэнергетики был во многом дискредитирован в глазах инвесторов непоследовательными действиями правительства, поэтому здесь у нас ожидания, за исключением «Русгидро» и ФСК, прямо скажем, скромные. Гонку вооружений на долговом рынке могут продолжить Х5 и «Магнит», пожалуй, в секторе розничной торговли и потребительских товаров им вряд ли кто-то составит конкуренцию. Сектор машиностроения слаб с кредитной точки зрения, поэтому реальный спрос могут получить только бонды пары-тройки автопроизводителей. Очевидно, не стоит сбрасывать со счетов транспортный и химический сектора с рядом сильных и известных имен. Хотелось бы не ошибиться, что во всем многообразии на рынке будут представлены банки, которые, начав в конце 2011 г. поднимать ставки по депозитам, включились в активную борьбу и за оптовые источники фондирования. Наконец, 2012 г. грозит стать годом субфедеральных заемщиков.
Автор - управляющий директор дирекции анализа финансовых рынков НБ \"Траст\".