Этот год обещает быть щедрым для инвесторов в рискованные активы

Текст написан в соавторстве с Алексеем Воробьевым, заместителем руководителя управления аналитических исследований «ВТБ капитал управление активами»

Глобальная экономика находится в цикле значительного понижения прогнозов темпов роста и инфляции в перспективе ближайших 12 месяцев. Вполне обоснованно, что рынки капитала дезориентированы и фактически отражают в текущих ценах финансовых активов сценарий мягкой рецессии. Так, одними из лучших активов по итогам 2011 г. оказались казначейские обязательства США и американский доллар – классические защитные инструменты на случай рецессии и новой волны кризиса. Тогда как акции развивающихся стран и их национальные валюты оказались одними из худших активов.

С наступлением 2012 г. ситуация кардинально изменилась – развивающиеся рынки акций в числе лидеров роста, а их валюты укрепляются в результате притока иностранного портфельного капитала. С учетом проводимой мировыми центральными банками ультрамягкой денежно-кредитной политики, мы не исключаем перехода от спада экономической активности в I полугодии 2012 г. к фазе роста вместе с разгоном инфляции во II полугодии и считаем, что процесс увеличения рисковых активов в инвестиционных портфелях продолжится.

Развивающиеся рынки более подготовлены к замедлению экономической активности, чем развитые, т.к. их внутренний спрос растет, нет острой необходимости в фискальном ужесточении, запасы ликвидности в международных резервах достаточно высоки, долговая нагрузка умеренная. В этих условиях оценка российских акций по мультипликатору цена/прибыль будущих 12 месяцев с дисконтом к развивающимся аналогам на уровне около 50%, на наш взгляд, несправедлива. Мы позитивно смотрим на акции развивающихся рынков в целом, отдельно выделяя из этого пространства Россию с ее крайне низкой оценкой стоимости.

Надо отметить, что развивающиеся рынки все еще сильно зависят от уровня потребления и кредита в развитых странах. Теория ослабления экономической взаимосвязи между развитыми и развивающимися рынками в период последнего кредитного кризиса потерпела фиаско – все они по-прежнему плывут в одной лодке в условиях интенсивной глобализации экономики. Тем не менее, новая волна распродажи активов крайне маловероятна, принимая во внимание полную готовность мировых денежных регуляторов вливать неограниченные объемы ликвидности с учетом опыта Lehman Brothers и периферийных стран зоны евро. ФРС США может запустить очередную программу количественного смягчения (QE3) в течение I полугодия 2012 г. в ответ на нестабильность финансовых рынков и угрозу рецессии. Конечно, это поддержит фондовые рынки, но эффективность количественного смягчения как экстраординарной меры денежно-кредитной политики снижается вместе с ее регулярным применением.

Основными рисками в ближайшие 12 месяцев выступают периферийные страны зоны евро и замедление темпов экономического роста в Китае. На наш взгляд, 2012 г. должен стать годом разрешения долговых проблем периферийных стран зоны евро. Мы исходим из сценария, при котором еврозона пройдет через контролируемые дефолты по государственному долгу отдельных периферийных стран и выработку механизмов по сохранению монетарного союза в текущем составе и границах. С высокой степенью вероятности в Греции в I полугодии пройдет контролируемый дефолт и реструктуризация государственного долга. Это снимет неопределенность с рынков капитала и должно поддержать спрос на рисковые активы.

Что касается Китая, он обладает стабилизирующим эффектом для мировой экономики, особенно в периоды рецессий в США. Но и китайской экономике свойственны дисбалансы. Несмотря на то, что Китай пытается стимулировать внутреннее потребление, которое является балансирующим фактором совокупного спроса, инвестиционная составляющая за последние 10 лет неуклонно повышалась и достигла почти 50% от ВВП. Это стимулирует избыточное предложение в реальном секторе экономики. В частности, в секторе недвижимости и строительстве, где сформировался значительный разрыв между объемом предложения жилой недвижимости и ее продажами. Вполне возможно, что Китай балансирует на грани перепроизводства, которое пока носит скрытый характер. В долгосрочной перспективе это может оказать сильное дестабилизирующее влияние как на внутреннюю, так и на глобальную экономику. Однако в контексте текущего замедления экономической активности и инфляции в стране вполне естественно ожидать от Банка Китая смягчения денежно-кредитной политики, которое рынки капитала воспримут «на ура».

В контексте нашего позитивного взгляда на рискованные классы активов нельзя не отметить недооценку российского рубля относительно подавляющего большинства иностранных валют. Текущий курс рубля уже во многом закладывает отток капитала и высокую степень неприятия риска, сложившиеся по прошлому году. Среди основных резервных валют мы предпочитаем американский доллар и, в меньшей степени, британский фунт.

Во-первых, американская экономика выглядит наиболее приспособленной к рыночным изменениям, а текущий бизнес-цикл в США – более благоприятным относительно остальных регионов. Во-вторых, в 2012 г. продолжится сокращение разницы в процентных ставках между долларом США и евро. Очевидно, что ЕЦБ во главе с новым руководством в ответ на угрозы долгового кризиса продолжит снижать процентные ставки, что играет в пользу доллара против евро. Наконец, в-третьих, экономическая целостность и социальная общность интересов США находится на более высоком уровне по сравнению с более разнородным монетарным союзом еврозоны. Среди валют стран с развивающейся экономикой мы отдаем предпочтение китайскому юаню, и, как уже отмечалось, российскому рублю. Несмотря на то, что юань не обладает статусом международной резервной валюты и не является свободно конвертируемым, с экономической точки зрения он – одна из самых недооцененных валют. Более того, китайские власти по-прежнему намерены постепенно укреплять национальную валюту к доллару.

В инструментах с фиксированной доходностью настало время инвестировать в валютные высокорискованные корпоративные облигации. С одной стороны, в этом сегменте произошло чрезмерное расширение спрэдов к безрисковым активам, с другой – сохранение почти нулевых процентных ставок «большой тройкой» центробанков и поддержание значительных подушек ликвидности в корпоративном секторе в целом значительно снижает кредитные риски. Мы также позитивно смотрим на рублевые инструменты с фиксированной доходностью. Потенциал снижения спрэдов к безрисковым активам здесь весьма ограничен, однако значительное замедление инфляции сформировало положительные доходности в реальном выражении. Кроме того, потенциал укрепления рубля повышает привлекательность рублевого долга для иностранных инвесторов.

Наконец, вне зависимости от состояния рынков капитала, всегда актуальны структурированные продукты. В условиях высокой степени неопределенности наиболее эффективно формировать стратегии с полной сохранностью капитала. В случае развития инфляционного сценария вполне логично построить долгосрочные позиции из корзины сельскохозяйственных товаров. В более рискованных стратегиях с условной защитой капитала необходимо с особой осторожностью относиться к выбору базовых активов, прежде всего, с позиций их ликвидности.

В целом же, 2012 г. обещает быть щедрым для инвесторов в рискованные активы.

Автор - руководитель бизнеса портфельных инвестиций \"ВТБ капитал управление активами\".