Избыточная ликвидность провоцирует неопределенность

Ситуация в мире

После коррекции в августе – сентябре 2011 г. мировые рынки сумели отыграть часть потерь, продемонстрировав в целом достаточно устойчивую тенденцию к росту. Частичное восстановление происходило на фоне нерешенных европейских долговых проблем, явного замедления роста экономики Европы в годовом выражении и повышенной вероятности технической рецессии в ведущих странах региона, таких как Германия и Великобритания.

Хотя экономическая ситуация в США улучшилась и прогноз роста экономики на этот год стал чуть благоприятнее, надо помнить, какой ценой далось это относительное улучшение: дефицит бюджета США за прошлый год вдвое превысил совокупный бюджетный дефицит еврозоны, и ожидается, что так будет и в текущем году.

С другой стороны, похоже, что изначальным фактором, пробудившим склонность инвесторов к риску, были не фундаментальные экономические показатели, а заверения четырех крупнейших мировых центральных банков – ФРС США, ЕЦБ, Банкf Англии и Банкf Японии, что они будут и впредь предоставлять своим экономикам неограниченные объемы средств по ставкам, близким к нулю. Более того, регуляторы не ограничились только словесными интервенциями. Так, ЕЦБ увеличил объем операций на долговых рынках и осуществил в конце 2011 г. масштабное вливание ликвидности в финансовую систему, одолжив банкам почти полтриллиона евро на три года. Рынки ожидают дальнейшего роста объемов фондирования, так как простого решения долговых проблем по обе стороны Атлантики до сих пор не найдено. Пока не ясно, будет ли насыщение финансовой системы дешевой ликвидностью способствовать восстановлению экономики, и если да, то будет ли это восстановление устойчивым.

Существенная неопределенность по-прежнему связана с греческими долговыми проблемами: хотя греческие власти в последний момент согласились на еще большее ужесточение бюджетной дисциплины и при этом, похоже, достигнут определенный прогресс в переговорах с кредиторами, остается абсолютно не ясным, насколько все это поможет греческой экономике, когда она сможет возобновить рост. Показательно, что в связи с этим МВФ недавно призвал придерживаться более сбалансированного подхода к решению греческих проблем, заявив, что консолидации бюджета не следует добиваться любой ценой, и предложив несколько сместить акценты в экономической политике в пользу более интенсивных структурных реформ.

На фоне некоторого прогресса в переговорах по реструктуризации греческого долга в начале февраля стоимость заимствований для Италии сократилась примерно до 5,4-5,6%, что значительно ниже пугающего уровня 7% и даже выше, по которым страна привлекала заимствования в конце прошлого года. Тем не менее такая ставка все же слишком высока ввиду ожидающегося сокращения ВВП страны: МВФ прогнозирует, что в этом году он сократится на 2,2%, а в следующем – еще на 0,6%.

Сокращение ВВП ожидается также в Греции и Испании, и в случае с первой определить, где дно, пока еще довольно затруднительно. Вероятно, текущие прогнозы не оправдаются, и не исключено, что через пару месяцев им на смену придут другие, как это уже не раз бывало. Например, прогноз, данный МВФ всего несколько месяцев назад, был оптимистичнее: фонд ожидал, что ВВП Италии в этом году вырастет на 0,3%, а Испании – на 1%. В следующие несколько месяцев прогноз может быть пересмотрен в сторону как повышения, так и понижения, и мы не можем сказать, какой из вариантов более вероятен. В общем, текущий рыночный фон мало отличается от того, что был год или полтора назад.

Ситуация в России

Развивающиеся страны, у которых долговая нагрузка ниже, а экономика менее перегрета, чувствуют себя намного лучше. Это особенно справедливо в тех случаях, когда рост сбалансирован и внутренний спрос играет важную роль. Россия входит в число таких стран, несмотря на далеко не блестящую репутацию, в основном обусловленную специфической институциональной структурой. Тем не менее приемлемая макроэкономическая политика позволяет российской экономике расти на 4–5% в год. Недавно Росстат опубликовал предварительные данные, согласно которым ВВП за 2011 г. увеличился на 4,3%. Кроме того, были пересмотрены в сторону повышения данные за 2010 г. (с 4 до 4,3%). В целом это подтверждает наше мнение о том, что ВВП растет неплохими темпами, хотя мы считаем, что фактические результаты несколько выше и возможен новый пересмотр оценок в сторону повышения.

Несмотря на некоторое замедление темпов экономического роста, мы ожидаем, что ВВП России в этом году вырастет приблизительно на 4%, что неплохо в нынешней ситуации, особенно для страны с ВВП на душу населения около $13 000. Отношение внешнего долга к ВВП в конце 2011 г. составило менее 30%. Благодаря относительно гибкому валютному курсу положительное сальдо счета текущих операций осталось на уровне 5,5% ВВП. Бюджет также был сведен с профицитом. Вместе с заимствованиями это позволило правительству пополнить резервный фонд, объем которого достиг $61,4 млрд (против $25,4 млрд год назад), тогда как объем фонда национального благосостояния остался на уровне около $88 млрд.

Годовая инфляция снизилась до 4,2% в конце января 2012 г., и можно ожидать, что в ближайшие месяцы она продолжит замедляться (из-за эффекта базы сравнения), но к концу года составит около 5% или менее (учитывая отложенную индексацию административно регулируемых тарифов). В целом Россия сейчас выглядит лучше подготовленной к внешним потрясениям, хотя нельзя сказать, что она полностью неуязвима для них.

В отличие от ряда развитых стран реальные процентные ставки в России стали положительными. Скорее всего, ЦБ в ближайшее время будет смягчать кредитно-денежную политику, так как глобальная неопределенность по-прежнему значительна и риски высоки (сейчас ставка рефинансирования составляет 8%, тогда как ставка РЕПО колеблется около 5,8%). Сохранение высоких реальных ставок будет способствовать дальнейшему снижению инфляции в экономике, но при этом может поставить под угрозу экономический рост. Но пока этот риск невелик, поскольку на фоне улучшения (возможно, временного) и некоторого притока капитала в начале года, а также вследствие выросших цен на нефть у ЦБ появилась возможность вновь вернуться к накоплению золотовалютных резервов, что он и осуществил в предыдущие недели. В результате обусловленной этими действиями денежной эмиссии ставки на межбанковском рынки понизились, а спрос на РЕПО упал. Но при сохранении этой политики в течение длительного времени повысится риск ускорения инфляции.

В итоге ЦБ все же снизит процентные ставки, хотя и несколько позже, т. е. после того, как внешние или внутренние риски исчезнут или будут учтены рынком. В числе таких рисков – возможность дефолта Греции, макроэкономическая ситуация в Италии и ряде других стран, а также исход президентских выборов в России: завершатся они в первом туре или потребуется второй и как в связи с этим поменяется внутренняя политика.

Автор - главный экономист, управляющий директор \"Сбербанк CIB\".